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2021年7月5日

溫天納 納論神州

透視中美流動性關係演變

參考國際貨幣基金組織(IMF)早前發布的官方外滙儲備貨幣構成數據,人民幣外滙儲備總額由2016年第四季的約908億美元升至2021年第一季的2874.6億美元,已連續9個季度保持增長。同時,人民幣全球外滙儲備份額亦由2016年第四季度的1.08%增至今年第一季的2.45%,再創歷史新高,顯示人民幣儲備貨幣地位不斷上升。

人民幣國際地位的提升與中國經濟及外貿規模持續增長有關,不過,6月份內地製造業新出口訂單指數微跌0.2個百分點,至48.1,顯示外需再次回落。事實上,新冠疫苗對變異病毒仍然有效,預期環球疫情整體仍呈回落趨勢,只是短期或略為反覆,故此,估計外需趨於下降,但短期回落速度有機會放緩。非製造業在6月份受疫情抑制,6月下旬後內地本土新增病例已經降至零,疫情得到有效控制,對服務業的抑制會逐步紓減,趨勢向好。

美就業改善 明年初勢收水

在紓減的背後,人民銀行的流動性政策更顯重要,惟外圍影響亦不能忽略。美國聯儲局政策何時轉向,是後疫情時代影響環球經濟和市場走勢的重大問題。參考歷史,聯儲局政策調整對未來中美貨幣政策演變有一定的啟示。

聯儲局縮減買債較大機會在明年第一季開始實施,至於加息節點則在明年年底至後年上半年開始。聯儲局今年上半年面臨高通脹,遲遲不縮減資產購買,主要因為新的貨幣政策框架導致,即就業屬第一考慮,穩定通脹放在第二位。去年8月,聯儲局主席鮑威爾公布貨幣政策新框架,框架轉變存在3個原因:

一、長期低通脹和低利率環境,提升了對通脹的容忍程度;

二、傳統菲利普斯曲線(Phillips Curve)涉及通脹與失業之間的關係逐漸失效;

三、疫情爆發、經濟受挫,儲局側重穩定就業。

隨着美國就業繼續改善,失業率進一步降低,聯儲局將無可避免地開始收緊政策。以古鑑今,在2009年至2011年期間,內地相對美國貨幣政策表現出較強獨立性,儘管聯儲局持續寬鬆,內地在經濟過熱和通脹高企背景下卻果斷收緊。2009年底,內地較高的通脹呈現,投資需求旺盛,貸款加權平均利率開始上升。

2010年10月,在聯儲局持續寬鬆背景下,人行開始上調存貸款基準利率,受此影響,市場利率也加快了上升步伐。該段期間,內地工業增加值、固定資產投資和房地產行業投資由高位回落,經濟過熱趨勢得到遏制。

在2017年至2018年期間,聯儲局加息,內地核心CPI和PPI同步突破2%,人行上調逆回購利率。在美國經濟實現充分就業後,儘管通脹保持溫和,並未出現通脹高企現象,聯儲局仍然推動貨幣政策正常化進程。同期,內地固定資產投資增長呈現穩中放慢,基建投資和房地產下滑,該段期間政策重心為去槓桿和防風險,而非穩增長。

人行貨幣政策易緊難鬆

未來聯儲局縮減買債規模,內地PPI最終仍會向核心CPI傳導,核心CPI水平將逐漸拉升,估計人行貨幣政策易緊難鬆。不過,需要考慮環球疫情變數仍較大,經濟復甦不均衡、基礎不穩固的問題仍然存在,預計貨幣政策仍以穩為主。

過去一年,歐美落實財政赤字貨幣化政策,美國實現無限量寬,一輪又一輪的財政刺激,環球資產價格泡沫上升,房地產在居民新增借貸按揭的情況下再度全面繁榮。

供應與需求不平衡導致大宗商品價格暴升,刺激了環球的PPI,短暫帶動了中上游企業的利潤水平,下游企業利潤卻受影響。值得關注的是,疫情和內地「雙碳」政策對大宗商品供應亦產生了約束效應。

未來環球經濟高景氣能否維持?供應受政策約束限制,但需求能否拉升?需要留意的是,歐美市場在服務性領域消費回揚,但商品消費則回落。始終服務消費難以取代商品消費,特別是對製造業和國際貿易帶來的拉動,而且財政補貼下滑,因此消費對下半年經濟的驅動會弱於上半年。疫情過後,僅少數企業擴大資本開支,亦局限在若干產業(如新能源、綠色產業方面)呈現增長。

環球利率見底回升,內地經濟去地產化亦意味着環球地產的繁榮或會降溫,投資者要留意產業布局的變化及分化表現,謹慎調整策略。

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