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2021年6月4日

John Mauldin 前沿思考

供應鏈漸修復 美通縮壓力在後頭

對央行官員來說,通縮令人恐懼,甚至是可怕的噩夢。他們認為輕微通脹是好事,容忍通脹率在2%徘徊,因為就算通脹開始失控,也有信心能把它壓下去,反而通縮就顯得棘手。過去40年,美國出現反通脹(disinflation)趨勢,所以在筆者籌辦的策略投資會議(SIC),通縮成為焦點議題。

吾友Hoisington Investment Management執行副總裁亨特(Lacy Hunt)在會上指出,全球核心問題是負債沉重拖垮經濟增長。2008年,全球債務加上佔世界生產總值(GDP)為負8.9%,然後由負轉正;2020年,相關比率達37.3%。經濟停滯不前將壓抑需求,未能刺激通脹上升,央行就缺乏加息誘因。不過,這屬於經濟結構性問題,難以修補。

亨特通過圖表,顯示在過去兩世紀,美國曾分別於1838年、1873年、1929至1930年、2008至2009年,以及2020年出現大型債務泡沫,但該5次危機皆以通縮或反通脹收場,並未衍生通脹問題。

他判斷通脹是滯後指標,當進入經濟復甦階段時,通脹才會逐漸上揚。以圖表為例,1982年、1991年、2001年和2009年經濟衰退結束後,平均相距14.8季,通脹才開始攀升。但亨特指出,當通脹上升,往往會縮短經濟復甦期。因為通脹高企將迫使央行出手加息,可能擴大貿易逆差,不利經濟復甦。而且通脹升幅往往跑贏工資增長,意味普羅大眾的實質收入縮水。換言之,一旦通脹急升,經濟增長將會無以為繼。

踏債務不歸路 減慢貨幣流通

不過,亨特不擔心增加貨幣供應將會引致物價上升,從而推高通脹。他認為問題不在於貨幣供應量,而是貨幣流通速度。目前美國貨幣流通速度跌至歷史新低,亨特把它歸咎於美國負債纍纍,導致回報減少,拖低債務的邊際生產收益(marginal revenue product),銀行收緊信貸,繼而進一步減慢貨幣流通速度。

宏觀經濟另一重要指標是國家儲蓄淨額,當中包括私人企業、家庭及政府儲蓄。亨特分析,償還債務導致儲蓄減少,儲蓄率下降,引致投資增速回落,影響國民生活水平。現時美國國家儲蓄率處於負數,比率超過負14%。過去100年間,美國曾有3次陷入這種困境,分別為上世紀三十年代經濟大蕭條、二次大戰高峰期及2000年代末。亨特擔憂美國的經濟資源已經難以支撐國民的高生活水平,意味美國經濟會停滯不前,通脹將隨之回落。

聯儲局重申美國高通脹只屬過渡現象,亨特對此認同,但他不在意聯儲局會否加息,因為美國已踏上債務不歸路。亨特解釋,若聯儲局希望加息,可動用各種板斧拖慢經濟活動。可惜美國過度負債,債務急漲之餘,貨幣流通速度下滑,若情況持續,將推低需求。所以亨特研判美國高通脹期短暫,之後缺乏推高通脹的「動力」。

一如亨特,Rosenberg Research創辦人羅森伯格(David Rosenberg)也屬於通縮陣營,相信目前商品價格飆升不會刺激通脹上揚。他指出,商品價格並非與通脹掛鈎。而且目前商品價格上揚,源於多國政府推出抗疫紓困方案,這類額外的援助金拉動需求。加上商品需求主要來自中國,隨着原材料價格不斷上漲,對商品需求勢將減少。

況且,大量失業工人仍在待業中。單在美國,數以百萬計打工仔只能靠兼職過活,另有600萬至700萬失業大軍希望覓得工作,所以羅森伯格預計工資增長壓力不足以推高通脹。隨着新冠肺炎疫苗接種計劃進程加快,未來數月學校恢復面授課程,一切回復正軌;加上額外失業津貼即將屆滿,大量僱員失去留家誘因,將重返勞工市場。此外,企業為提升效率,勢將逐步自動化。羅森伯格認為以上種種因素,將進一步紓解工資壓力。

全球芸芸國家之中,目前僅得美國面對通脹壓力。羅森伯格歸因於美國是全球最大經濟體,也是在疫情下最快走出經濟陰霾的國家之一。而且目前美國核心消費物價指數(Core CPI)仍然低於疫情前的水平,所以他在5月25日撰文,指出美國實質是面對物價水平調整(price level adjustment),而並非真的出現通脹。

疫情扭曲價格數據

羅森伯格解釋,疫情打亂供應鏈,隨着經濟重啟,將出現供不應求;加上聯儲局推出大規模刺激經濟措施,向市場放水。他直言疫情的持續效應扭曲了價格數據,當前供應與需求失衡只屬曇花一現,是疫情衍生的物價水平調整。若羅森伯格所言非虛,美國出現「數據紛亂」,筆者預計今年底通脹問題將煙消雲散。

有「科技女股神」之稱的伍德(Cathie Wood),職業生涯從經濟學家開始,她鑽研科技股時,也察覺美國的通縮壓力。伍德在SIC發表演說,指出美國的最新通脹數據非常駭人,交通費等生活開支節節攀升。推算未來數月,美國核心CPI按年升幅維持在3%至4%,最終生產物價指數(PPI)按年上漲6%至10%。但仔細分析有關數據,她發現通脹問題源於疫情打亂了供應鏈。

伍德坦言,供應短缺問題如此嚴峻,實在聞所未聞。在一年前,多國政府祭出封城令,導致經濟全面停擺。儘管2008至2009年間出現經濟大衰退,但當時經濟活動是逐步轉差。這次危機卻急速湧至,商家匆匆取消所有訂單。實體店暫停營業,消費者缺少血拚渠道,儲蓄率飆升到34%至35%。與此同時,民眾被迫留家避疫,花費於家居耐用品(指汽車、家用電器等)及非耐用品(指紙巾、牙膏等)的開支超出正常水平。

她表示,通常商品佔民眾消費開支約三分之一,服務佔三分之二。但在疫情下,民眾瘋狂掃貨,商家突然收到高於平日兩三倍甚至4倍的訂單,為應付突如其來的需求而疲於奔命。伍德估計到今年底或明年初,商家手上的庫存將會耗盡。供應短缺、庫存殆盡及商品需求突增無疑會引發通脹高企,惟一旦重回正軌,伍德認為供應、庫存及商品需求將成為美國通縮的源頭。

然而,伍德解說通縮也有好壞之分,好的通縮與科技發展扯上關係,她引用萊特定律(Wright's Law)闡釋。航空工程師萊特(Theodore Wright)在1936年提出,於科技不斷進步下,某種產品的累計產量每增加一倍,成本就會下降一個固定的百分比。

可是伍德憂慮壞的通縮勢力將會抬頭,目前科研主要集中於人類基因組測序(DNA sequencing)、機械人技術、能源儲存、人工智能(AI)及區塊鏈,預料這五大科技將顛覆全球經濟,標普500指數逾一半成份股因此面臨「脫媒」(disintermediation)風險。可是,經歷2000年科網股泡沫爆破,再遇2008至2009年經濟大衰退,加上投資者追求短期回報,這類科企往往希望快速獲取利潤,盡快向投資者派發股息。於是這類科企舉債擴充業務,最終為了掙錢償還債務,只好割價吸客,引發通縮。

科企舉債擴充 割價吸客

不過,製造商庫存快將耗盡,加上訂單倍增,伍德預計直到今年較後期或明年,通縮壓力才會增強。

國際清算銀行前首席經濟師威廉懷特(William White)則在SIC閉幕日登場,他預測美國短期內面對強大通脹壓力;中期通脹被壓制,可能面對通縮威脅。但長遠在聯儲局的貨幣寬鬆政策下,必須清算龐大債務,從而大幅推高通脹,甚至恐出現惡性通脹(hyperinflation)。

筆者倒不憂慮惡性通脹,反而極度害怕美國財政部、國會及聯儲局放棄量化寬鬆(QE),採納「現代貨幣理論」(Modern Monetary Theory)。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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