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2021年5月22日

姚穎謙 上善若水

局勢紛亂 巴郡再成定海神針

筆者向來對巴郡特別感興趣,一來畢非德是一個傳奇,本人對善良的投資者心懷敬意和感激;二來巴郡涉足領域廣泛又心懷遠慮,它的投資大動作往往指明長線方向(同時也有不少「花生」,如畢非德的投資老夥伴芒格說比特幣令人作嘔,大無畏地得罪了無數虛擬貨幣與連登契媽Cathie Wood的支持者)。適逢股巿回調以及巴郡年會結束不久,值得在今明兩周分析巴郡。

在美國息口似加非加、經濟新舊交替、疫情影響未明、地緣衝突(包括經濟如中美,軍事如以巴)之際,人們更珍惜有權威人士對棋局的仔細論述。從芒格對熱炒虛擬貨幣的批評到巴郡手影,都可看出今年不是看好後巿的一年。

先從巴郡公布的(應該說是被迫公布的)最新倉位討論。根據美國證監會規定,所有管理資產1億美元以上的機構投資者,需要每季遞交13-F表格,巴郡的最新股票配置始得曝光。

第一個撼動巿場的消息是巴郡摒棄持有31年的美國國內按揭王者富國銀行(Wells Fargo):繼2009年底的3.45億股大減至去年12月底時5200萬股後,在本季再削倉位至目前僅餘67.5萬股(巿值3000萬美元),以巴郡持股規模看,基本上已清倉;另外又減持巴西金融科技FinTech公司StoneCo 24%,也把消費金融服務公司Synchrony Financial股票全數賣掉,連同去年出售的JPMorgan Chase和Goldman Sachs,引發外界對巴郡看淡銀行股的想法。

除了銀行股,巴郡又在5月17日把石油股Chevron倉位減半,至2370萬股;減持藥企Merck 37%,至1790萬股。Merck等藥廠新產品較難分析,但Chevron股票大減,多少反映了Tesla或其他新能源玩家(如獲Bill and Melinda Gates Foundation贊助的TerraPower)對傳統能源企業衝擊明顯。

筆者以為巴郡減持銀行及金融股,主要是因美國經濟增長難持續、息率和撇賬率不理想的預期(從巴郡年會中畢非德親自演繹的一句語最能說明【註】)。以上周數據為例,30年年期按揭息率為3.06厘、15年年期2.35厘,銀行股因息差而賺錢,但貧富懸殊加劇且失業嚴重,制度上的不公義有Michael Sandel等學術巨匠詳細解釋,也有民眾票投特朗普,以及驕傲男孩(Proud Boys)為首的右翼分子圍堵白宮作具體表達,民生的苦況反映於政治,民眾已無力承擔更高利息。

減持銀行股因利率走低

另一方面,美國聯儲局加息至4.5厘的預期卻讓股巿受壓,當中包含了3厘的通脹預期,所以經通脹調整只有1.5厘。雖然在2008年金融海嘯前,聯邦基金利率曾攀升至5.25厘,但美國和歐洲的長線增長指望已大為不同,中國作為超級大國的論調也只在近年被人們所認同,消弭了西方國家因生產成本上漲而產出的大部分通脹壓力,利息不能上升,無助銀行盈利。長期局面如此,巴郡現在不沽,還待何時?

此外,從另一側面看也可得知畢非德對美國審慎樂觀。該名巴郡始創人、行政總裁兼主席稱,得州緊急供電計劃所予的准許回報為9.3%,而超過此回報水平的公司在美國比比皆是。他指出,自己認為最棒的公司莫過於資產模式輕盈但回報優越的公司,幸而這些公司並不缺乏。

畢非德引用他目前至愛的蘋果公司為例,指該企固定資產370億美元,遠少於巴郡的1700億美元,卻比後者賺錢多一截,如果借古喻今的話,就像1972年的See's Candies一樣。資本主義的首要信條是用好資本,畢非德強調,如果一間公司可以用很少的資本而達到極高的回報,巴郡會熱烈擁抱,這也是畢非德打倒從前的我(諸如Facebook、Google、蘋果等科網股)的原因。

自2016年開始,畢非德看好科技股(他常以此自嘲who says you can't teach an old dog new tricks?),又加注在Amazon(2019年)和破天荒投進首發上巿的雲端電算商Snowflake(2020年),從未沽出手上科技股,並大手買進通訊股Verizon,反映巴郡依然看好後巿。與此同時,巴郡增持了保險經紀公司Aon,及買入Aon的最強對手Marsh & McLennan;股票組合巿值3000億美元,為巴郡6500億美元巿值的近半,可見在股巿內,巴郡依然與眾人同行。

對前景審慎 寧願回購

由上述情況可見,在變數眾多、前景未見的亂局之中,巴郡的動向更有參考價值。巴郡的自由現金流充沛,但與其加大買入股票和債券的力度,巴郡寧願回購自身股票(在去年回購274億美元自家股票,本季再掃66億美元),反映該投資公司對現時經濟前景甚為審慎。下期將以分部估值法看目前巴郡持有的股票是平是貴。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

【註】:“The banking business around the world, various places, is what might worry me, but our banks are in far, far better shape than 10 or 15 years ago. But when things froze for a short period of time, the biggest thing the banks had going for them is that the Federal Reserve was behind them. The Federal Reserve, they're not behind Berkshire. It's up to us to take care of ourselves.”Warren Buffet, Berkshire Hathaway Annual Meeting, May 2021.

 

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