2021年5月15日
多個市場於年初漲勢強勁,引發投資者對估值過高的憂慮。隨着增長股勢頭冷卻,許多人士認為市場將從增長股「換馬」至價值股。香港股市似乎蘊藏大量估值偏低機會,現時銀行、公用事業、電訊及能源公司的市盈率仍處於單位數水平,股息率為4%至7%。在調整投資組合前,應考慮以下問題。
通脹影響值得考慮
股票的價值為企業未來現金流的折現,市場參與者已更廣泛意識到需求及定價波動的資本密集型企業,並非好的投資選擇。換言之,許多股票估值偏低並不是沒有原因。例如,受政策性貸款影響,加上國有銀行部分客戶債務負擔較重,內地銀行貸款所面臨信貸風險或許較報告為高。除短期內有可能進行價值重估以外,價值股亦可憑藉低估值及高股息派付率提供下行保護,但儘管如此,由於市場預期這些股票的未來現金流不會增長,甚至有可能下降,所以其定價較低。
從歷史來看,股市經通脹調整後的長期回報率約為10%,或更接近7%。買入一隻沒有盈利增長的股票,投資者能獲得的回報只有股息。
即使是便宜的價值股,其收益率亦低於預計的長期回報率,因此按面值而言,投資者買入並持有這些股票將蒙受損失。不過,通脹對一間企業的影響同樣值得考慮。一間油氣生產商的收入可能隨着通脹上升而增加。只要成本增長與通脹保持一致,盈利最終都可上漲。
股票估值與債券孳息率之間存在一定相關性,債券相對回報較低,會推動股票市盈率上升。由於環球債券孳息率均相當低,股市自然會因應上揚。於此環境下,增長股日漸受到市場歡迎,市盈率隨之上漲。除非債券孳息率大幅上升,否則增長股或許並非像看上去一般昂貴。
此外,價值股向來被視作可在更廣泛的市場拋售(例如環球金融危機或去年3月份新冠肺炎疫情引發的市場拋售)中提供下行保護。實際上,從更近期的情況來看,面對市場下跌,市盈率較高的增長股似乎表現得更為穩健。
這或許因為市場一致認為,目前許多高增長公司為結構性顛覆企業,將會透過搶奪市場份額,保持在各個市場周期內的持續增長。因此,基金經理可能不大願意選擇出售此類股票。
即使在最樂觀情況下,電動車製造商及其供應商,或最新一批互聯網服務公司,現時的估值仍難以合理解釋。從該等投機性較高的增長股向價值股輪轉的時機,投資者可試圖把握市場;但就增長機會而言,如今價值股籃子內的股票或已被賦予適當定價。因此,該輪轉乃屬最為明智的短期交易。
選取市盈率合理企業
透過深入研究,人們發現投資者通常對高增長股的未來增長過於樂觀,而對低增長股的增長過於悲觀。考慮到現時的利率水平,在增長股與價值股之間,有一部分企業既具備遠高於市場平均水平的增長,又擁有強勁的基本因素及相當合理的市盈率,這就是我們認為的優質股公司。誠然,在部分極端市場情況下,即使是擁有合理樂觀增長預期,部分增長股的估值仍會表現脫節,但對尋求長線複合增長的投資者而言仍有投資機會。
作者為瑞萬通博資產管理投資組合經理。他為《信報》/信網撰文,分享市場見解。
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