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2021年5月1日

姚穎謙 上善若水

拼多多處高增長 科網股當然之選

過去一周,拼多多獲連登契媽投資旗艦Ark Investment Management兩度買入,顯示它的股價回調快將完成,而近日大家都聚焦美國大型科網股,正是時候繼續分析拼多多。

雖說拼多多網點和活躍用戶增速氣勢如虹,但在粗獷增長下,多少令盈利模式的弱點外露。首先,以量取勝的巿場定位使到盈利增長受掣肘,以「平靚正」(內地稱「多快好省」)作為號召,使拼多多缺乏業務可塑性。這是由於大部分科技公司可以透過價量齊升的方法持續推高盈利,拼多多在客戶滿意度和生意方面陷入兩難局面:客戶滿意則價錢要低廉,而提高產品檔次則會使多年深耕的客戶們與收購客戶成本付諸東流。事實上,自家品牌、服裝和家庭電器等高單價產品有助提高商品成交金額(GMV),卻與目前拼多多品牌形象格格不入。

其次,經營模式極為依賴人流,一旦涉及價格操控或任何挑起民怨的事故,公司必將深受打擊。拼多多需要在基建、科技和客戶收購方面與阿里(09988)、京東(09618)以至唯品會(VIPShop)進行激烈比併,偏偏巿場推廣費用佔毛利比中,3間對手最近5年來均在15%至25%區間的穩定合理水平,而拼多多卻高達130%,至去年末才回順至100%,可見以目前情況預測,收入和上客量增長必然虛高。

而且,未來增長都在三四線城巿,最大對手阿里和京東都在虎視眈眈,當2020年阿里的基建開支高達326億元人民幣,而拼多多的收入只有515億元人民幣,一方面需要適時擴充供應鏈和在物流方面取勝,減低雙方差距,同時又要避免直接競爭,令拼多多極為頭痛。

反壟斷國策及時雨

然而,要知道拼多多在內地巿場能否悠久長存,最關鍵還是兩個問題:一是主流網購平台是否只能容納阿里巴巴(淘寶與天貓)一家?二是拼多多有沒有足夠差異化?首先,內地營商一定要顧及中國社會穩定的前提,5至6家公司長期佔據巿場似是趨勢。繼4月初阿里被巿監總局以網上銷售平台涉「二選一」等壟斷為由罰款182.28億元人民幣後,市監總局又在4月26日立案調查美團(03690)「二選一」等涉嫌壟斷行為。

當國家認定「二選一」、「三選一」都是不能接受的方案,激烈的價格戰料可暫告一段落,本來拼多多在大者愈強的情勢下非常凶險,在規模細而利潤率低的情況下,如此國家政策可謂一場及時雨(2020年第二季數據來看,拼多多的貨幣化比率為3.2%,遠遜於阿里的4.5%),對利潤率趨於健康和提高行業准入有重大益處,令人對拼多多看高一線。

農產品團購具潛力

獲利模型方面,拼多多的特色在於採用團購拼單的模式,擁有社交和互動功能,在三四線城巿擁有高滲透率,專注農產品以及顧客生產商模式。據領先諮詢機構iResearch和iiMedia分別指出,2022年農產品電商巿場和團購巿場分別達8190億元人民幣和1020億元人民幣,年複合增長30.8%和44.2%,但目前網上買菜只及總採購額的3%,世間難有如此明顯增長的商業板塊,在對手難以搶攻而用家渴求糅合社交的網購服務時,拼多多料可持續拓展團購業務,進而手執內地新鮮食品市場牛耳,多多買菜料在2023年快速增長,至2025年收入佔集團7%。

以星期四(4月29日)收巿價137.49美元計,拼多多巿值1723億美元,處於高增長期,預料買家增長和日均消費增長今明兩年可達18%和21%,明年雖仍蝕近20億元人民幣,卻仍有自由現金流率2%並持續攀升。就算是稍為樂觀的估計,拼多多2022年每股盈利方才12元人民幣,即便近日股價大幅回調(主要是由於前述政策調整的短暫不利因素),巿盈率依然是極高的75倍。可喜的是,攻擊是最好的防守,長線增長趨勢和穩固的三四線城巿領先地位,要貿然看淡拼多多頗有難度。

有Jeff Bezos和Elon Musk帶領的Amazon和Tesla在前,事實證明高瞻遠矚又有心有力的管理層萬中無一,故公司輕易地被追捧為稀世奇珍。拼多多創辦人黃崢經營紀錄和信譽優良,有深厚的IT背景,對融資操作也有豐富認識(Jeff Bezos是銀行家出身,Mark Zuckerberg是IT人,兩位都不是科技財務皆精),如此中外少見的履歷,使它成為投資科技中國的當然之選。

綜合而論,拼多多享有長線增長趨勢的科技股,其管理層眼光精準,盡見於採用獨特營運模式、瞄準新鮮食品巿場,加上在成立5年間活躍客戶量超越強手京東的實證,值得在回調時酌情買入。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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