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2021年4月10日

高占 前瞻致勝

衍生工具又成主角

近日對沖基金Archegos爆倉,導致多間投行合共損失約60億美元,成為回購協議市場(Repo Market)出現負利率,及供應鏈融資公司Greenshill宣布申請破產保護之後,第三宗令人關注的風險事件。股神畢非德很久之前就把衍生工具形容為金融市場上的大殺傷力武器,早於2002年致股東的信件中曾警告有關總收益互換掉期(Total Return Swap, TRS)的風險,而TRS正是今次事件的主角。

人性的貪婪永遠不會改變,在競爭激烈的環境下,華爾街大行不惜冒險利用各種衍生工具創造收益。TRS合約有兩方:一方是TRS payer,亦即今次事件中的各家投行,它們需要把指定資產在指定時間內所錄得的收益付給合約的另一方,即TRS receiver,也就是對沖基金Archegos。

指定資產是由投行持有的某些股份,即今次被斬倉的多隻中概股及媒體股,投行計算這些股票的價格變化,如果期內股價上揚的話,就把股票升幅連同股息(如有的話)付給Archegos;與此同時Archegos需要支付利息給投行,利息為LIBOR再加價差。簡單來說,投行利用TRS借貨給Archegos以賺取比較穩定的收益,而對Archegos來說,透過TRS可以用較大的槓桿賺取回報,又不需要在13F報表中作出披露。

須加強披露表外項目

剛才只提到如果股價上升的話,投行須把指定股票的升幅連同股息交給對手。相反,當股價下跌時,投行就要交「負收益」予對手,換句話說,即向對手收取期內股價跌幅。為降低自身風險,投行會要求對手提供保證金,通常實際的借貨金額是保證金的數倍,所謂的槓桿就是由此而來。今次爆倉的原因是那些中概股及媒體股股價急跌,Archegos無力支付保證金補倉,導致這批股票被斬,其後由於陸續有多家投行參與斬倉行動,因此加速股價跌勢及各投行損失。

衍生工具之所以會變成金融市場內的大殺傷力武器,是因為其透明度低以及斬倉潮引發的巨額虧損。為降低有關風險,相信美國證監會從針對提高透明度着手,要求對沖基金將涉及衍生工具槓桿的倉位作出披露,好讓投資者、投行,以至監管當局預先評估風險。由於事件規模不算很大,尚未影響銀行體系構成系統性風險,因此對整體大市的衝擊有限。

筆者也曾持有其中一隻被洗倉的股份,幸好嚴守紀律,出現輕微虧損時離場,這一次又提醒了自己止損的重要性。

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