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2021年3月29日

王幹文 SPAC SPONSOR之旅

如何篩選SPAC合併對象

美國的資本市場非常多元化及開放包容,只要符合相關上市條件或標準,無論傳統行業還是新興領域,抑或是否已提供盈利,甚至尚未產生營收的企業都可以在美國上市。

SPAC(特殊目的收購公司)一般在上市後需要於24個月內與一家有業務的企業合併,我們作為SPAC發起人,在選擇合併對象時,會比較傾向於營運較成熟的企業,就如傳統私募基金在項目開始安排上市前(Pre-IPO)進行投資的取態。首要考量合併對象有否具備領先的技術或卓越的商業模式,以及具備核心競爭力與良好的成長預期。此外,也要了解是否擁有成熟高效的管理團隊,之前會否獲專業機構投資者參股,這些投資者中一些具影響力的人物或機構等是重要評估因素。

重視管理團隊股東背景

就以我們發起的SPAC公司Tottenham Acquisition I Limited(TOTA)為例,它於2020年底與美國一家臨床階段的生物製藥公司Clene Nanomedicine,Inc.(CLNN)完成了合併。CLNN致力於神經退行性疾病的獨特治療候選藥物研發,目前正在推進納米治療技術的臨床研究,適用於多發性硬化症、肌萎縮性側索硬化症(ALS)和柏金遜等。該公司擁強大的管理團隊和股東背景,董事中包含了在藥物研發、商業化或金融領域具有豐富經驗的專業人士;投資者則包括知名的生物技術上市企業、沃爾頓家族成員、美國私募基金貝恩資本(Bain Capital)的前聯合創始人等,美國2012年總統候選人也擔任了公司的顧問。

結合CLNN在藥物研發上的創新技術與臨床研究上的進展,以及上述管理團隊和投資者背景,我們認為該公司潛力勝一籌,所以挑選作為合併對象,合併後公司的股價表現也證明得到市場的認可。

首選估值3億美元以上

由我們所發起的SPAC,一般上市的募資額在4600萬至5000萬美元,會盡量選擇估值(合併對價)3億美元以上的合併對象。原因是低於3億美元的公司在美國會被定位為小微企業(Micro Cap),比較大型或知名的投資機構很少會對小微企業進行投資,這會在一定程度上影響合併對象的後市表現和未來的持續融資能力。CLNN合併時的估值約5.43億美元。如前所述,之所以願意與規模大於理想目標的企業合併,是因為CLNN合併前已有若干知名或具影響力投資者參股。他們入股時的估值,除可供合併對價提供理想參考外,同樣是對合併後股價支撐的一種保障,投資者於是更容易接受或認可合併對價。

曾看到很多新興領域的項目在合併之前並沒有做融資,又或融資估值與後來的合併對價有大幅差距,而項目又無法向投資者清楚解釋估值大幅上升的原因,最終可能左右投資者對合併對象價值的認可。

SPAC與一家企業合併期間,很多時會通過專業投資者PIPE(Private Investment in Public Equity,私募股權投資於已上市公司股份)為合併後的公司融資。能夠順利完成PIPE融資,是專業投資者對合併企業內在價值的認可,CLNN在合併時也進行了PIPE融資。

如果合併對象是中國境內的項目,則需要在上市架構、監管規則、會計準則等方面於合併前做好銜接準備,包括合併對象有否完成海外架構的搭建,是否已由審計機構按照美國會計準則或國際會計準則進行了審計。

行業須獲國際熟悉認可

此外,2020年納斯特出台了相關規則,增加一系列新的要求,例如「受限市場運營公司」合併後的社會公眾流通股市值須至少為以下兩者之孰低者:1)2500萬美元;2)合併後總公眾市值的25%;要求合併後的公司最低限度有一名董事或高級管理人員具備在美國上市公司的相關工作經驗或擁有同等背景或培訓,並熟悉美國上市監管規則體系,甚至是由第三方獨立顧問持續提供此類指導;增加對審計機構的監督和檢查要求等。

我們還需要考慮合併對象的商業模式有沒有存在較大的不確定性,避免選擇一些未來成長預期不明朗,或者行業景氣明顯處於下行趨勢。例如之前我們遇過共用辦公等經濟類的項目,基於以上考慮,最終放棄了。

最後,作為一個亞洲地區的SPAC發起人,選擇合併對象時,必須要留意項目所從事的行業是否為國際市場的投資者所熟悉和認可。一個在亞洲當地市場受追捧的行業或企業,不一定獲得美國市場投資者的歡迎。

作者王幹文(Jason Wong)為匯澤亞洲投資有限公司(Whiz Partners Asia Ltd.)創始合夥人

 

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