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2021年3月4日

呂梓毅 沿圖論勢

回報有差別 股轉債難成氣候

美國10年國債孳息率上周四升至約1.61厘,是去年2月中以來高位,由今年初不足1厘低位計,短短不足兩個月,長債息已飆升逾60個基點,速度急且幅度大,確實惹投資者關注,這也間接地震散環球股市,尤其借貸水平相對較高的新經濟科技類股份。

筆者早前預計,今年底前債息將逼近2厘水平,尤其聯儲局放任近日債息抽上情況,顯示短期出手壓低債息機率不高(詳見2020年8月13日和12月3日及今年1月14日本欄)。問題是,長債息隨後走勢是否繼續反覆向上,還是「彈完散」呢?過去半年債息急升,令本來猶如「雞肋」的國債回報率有所提高,這又會否出現「股轉債」情況,並且令股市受壓呢?

在探討債息往後發展前,讓我們先總結一下近半年債息上升的底因。簡言之,長債息多月來輾轉上揚,背後主要因由不外有三:①經濟復甦、通脹預期升溫(儘管聯儲對此嗤之以鼻,反駁通脹急升憂慮);②美國財赤急速惡化,聯儲局資產及財政部發債規模激增;③投資者風險胃納急漲,間接地使避險資產國債受壓。

從市場指標角度看,銅金比率(反映經濟復甦狀況)【圖1】、打和利率(反映通脹預期)【圖2】,以至澳元兌日圓(反映投資者對風險資產的取態)【圖3】多年來走勢均與美國長債息有甚高關連性,過去5年與長債息關連系數分別達0.85、0.62和0.57的頗高水平。這些指標過去大半年均反覆向上,早已預示長債息目前回升的趨勢。

 

 

這裏有兩點值得補充:其一,或許因為去年疫情關係,債息反彈速度相對緩慢,令上述3項指標升勢明顯「超前」,若然長債息追升,差距收窄,按現水平這些指標所處的位置,長債息稍後攀抵2厘應沒有太大懸念。

商品價格反映通脹升溫

其次,從前述3項指標,不難發現目前上升勢頭仍然十分強勁,這或多或少反映隨着疫苗面世,整體疫情逐步緩和,投資者對經濟前景變得更為樂觀,亦對通脹升溫憂慮提升。事實上,近期不論是基本金屬,抑或是能源和農產品等原材料商品的價格,都維持頗為堅挺的漲勢。換個角度看,價格行為(price action)反映市場預期通脹升溫的憂慮,確實有增無減。無論如何,對債息走勢有前瞻性啟示的3項指標仍保持強勁升勢,債息看漲預期還會維持多一段時間,尤其若聯儲局不加干預的話。

那麼,長債息的升勢最終要何時才完結呢?另一關鍵點可留意聯儲局的量化寬鬆(QE)政策何時結束(若有)?

從長債息於金融海嘯後歷次聯儲局量寬期間表現中,不難發現債息在量寬初期至中後期多反覆上升,直至聯儲局預告「收手」不再量寬為止【圖4】。根據目前聯儲局點陣圖,2023年或之前加息機會似乎不高,而且按QE3時的做法,聯儲局在加息後才逐步縮表(QE退市)。換言之,聯儲局的量寬政策初步來看或延至2024年甚至更後時間才完結,債息反覆回升的趨勢似乎不會短期內扭轉,即不是「彈完散」,更何況在聯儲局維持量寬政策下,股市易升難跌(即風險胃納上升),令債息難以顯著回落。

量寬期間股市看漲

問題是,過去半年債息急升,令本來猶如「雞肋」的債券回報率增加,並觸發「股轉債」,導致股市受壓呢?筆者相信機率不高,縱使出現,情況亦不會持續太久。原因有3個。

一、債券回報欠吸引,尤其通脹若如預期回升。

誠然,隨着疫情過去、環球經濟逐步復甦,美國以至多個主要經濟體的長債息都有不同程度的漲幅。全球負息債規模由去年底18.4萬億美元歷史高位輾轉回落至近期的13.7萬億美元【圖5】,跌幅高達25%。然而,從歷史角度看,這規模依然龐大,換言之,儘管目前買國債不一定賠本,惟投資回報率仍屬偏低,尤其央媽繼續透過量寬壓低中短期利率,令債息回報長期變得不甚吸引。再者,環球通脹在目前大環境下,確實有扭轉多年沉睡的狀態,最低限度市場目前有這樣的預期(筆者早前已另文分析,指出為何低通脹環境已再非理所當然,見1月28日本欄)。果如此,債券投資吸引力便給股市,甚至房地產等資產比下去。

二、央行們正孕育新一輪股市升市狂潮。

疫情肆虐下,央媽們聯手大水漫灌,截至2月24日為止,僅是聯儲局資產規模在約一年內膨脹超過3.4萬億美元,這相當於2008年金融海嘯後3輪量寬的總和!在聯儲局之前的量寬,期間股市表現往往都是易升難跌,更何況目前的規模遠勝往昔。過去3輪QE,標普500指數期間漲幅分別達37.3%、10.6%和40.5%。如前分析,美股及美債按年變化有甚高關連性,在市場風險胃納穩步上揚的客觀條件下,又如何出現持久的「股轉債」市況呢?反而出現「債轉股」的機會看來更高。

三、政府發債需求殷切。

新冠疫情後多國政府已拋出數以千億,甚至萬億元計資金抗疫、救經濟,財赤急速惡化可以預期,債務負擔顯著擴大。美國流通公債在2020年至今已攀升逾兩成,至28萬億美元的歷史高位,約相當於GDP的1.3倍。這反映美國以至多國政府在在需財,發債需求在未來一段頗長時間只會有增無減。在這大環境下,股轉債亦難成氣候。

總括而言,銅金比率、打和利率和澳元兌日圓等3項指標均預示美長債息回升的趨勢將持續一段頗長的時間,直至聯儲局有意停止量寬時,才會有轉機。今年稍後時間美國10年期債息將上試2厘的關口。至於近日債息回升觸發市場憂慮下出現「股轉債」情況,相信難成氣候;反而,「債轉股」大方向很可能正逐步成形。

信報投資分析研究部

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