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2021年2月26日

John Mauldin 前沿思考

雪災揭基建落後 紓困或一石三鳥

美國得州罕見地遇上寒流,出現大停電、道路冰封、輸水管爆裂等意料不到的問題。筆者的副手居於得州首府奧斯汀(Austin),因雪災打亂了工作,所以本周來篇隨想,談談美股估值過高、美國基建落後、得州大混亂等問題。

很多經濟分析師關注美股估值過高,憂慮重蹈科網泡沫爆破的覆轍。他們以「畢非德指標」(Buffett Indicator)目前升至破頂為例,認為美股估值過火;該指標在1966年同樣處於高位,隨後美股進入長期熊市。另一指標是美股市盈率,自1966年開啟長達17年的熊市,但當年標普500指數的市盈率還低於目前水平。

投資理論中的均值回歸(mean reversion),是專家較少採用的指標,其概念為物極必反,即股價上漲或下跌的趨勢都不能永遠持續下去,最終均值回歸的規律一定出現,股價朝向其平均值移動。在1966年及2000年初,標普500指數估值較歷史平均值高出兩個標準差(standard deviation),最終股市爆煲;兩周前標普500指數估值亦逼近此水平,恐怕歷史將重演。

解決失業列優先

不過,筆者相信目前市況有別於當年。首先,在科網泡沫時代,2000年千年蟲問題(Y2K)為市場帶來不穩定因素,聯儲局祭出寬鬆貨幣政策應對,結果把本來已經估值過高的美國股市進一步推向極端,即日鮮炒家(day trader)依賴消息,炒賣任何看似跟科網沾上邊的股票。結果踏正2000年1月1日,未見千年蟲為患,時任聯儲局主席格林斯平(Alan Greenspan)逆轉貨幣政策,最終戳破科網泡沫。

現時新冠肺炎重創經濟,美國聯邦政府一再推出巨額紓困方案,在短短一年間,救市總額快將相當於美國國內生產總值(GDP)逾25%。由於這麼大規模的刺激措施史無前例,其影響仍屬未知之數。

現任聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)的主張跟格林斯平迥異,鮑威爾及其同僚表明將會長期實施寬鬆貨幣和低息政策。聯儲局如今把解決失業率高企列為首要工作,通脹只是次要問題,甚至容許通脹在一段時間內升至超過2%。總言之,聯儲局堅持把利率壓在極低水平,直到就業率回復疫情前水平,就算經濟因而過熱也不打緊。而且美國聯邦政府財政赤字不斷擴大,維持低息政策可降低發債成本。

此外,財經網站CurrentMarketValuation.com編製圖表顯示,持續低息環境反映美股估值尚處合理水平。該網站指出,在本月12日,標普500指數收報3934點,高於趨勢線(trend line)約1.9個標準差;同日的美國10年期國債孳息率為1.16厘,低於趨勢線約1.6個標準差,意味標普500指數估值或者不算太高。

然而,波士頓資產管理公司3EDGE創辦人庫基亞羅(Steve Cucchiaro)近日撰文,談到市場亢奮情緒的跡象隨處可見。他發現,熱炒股、仙股、上市新股和特殊目的收購公司(SPAC,即空殼公司)股票最近均掀起炒風,散戶對炒孖展、垃圾債券、狗狗幣(Dogecoin)、體育明星閃卡等收藏品趨之若鶩,各項投資者情緒調查均揭示市場泡沫處於爆破邊緣。與疫情前的股市高峰期相比,眼下投資者所呈現的「獸性」更加瘋狂。庫基亞羅直言,很多人認為目前企業債券孳息率降至歷史低位,若低息環境持續下去,現時美股估值依然相當合理;惟企業債券孳息率其實不可能永遠維持在極低水平,較合理的評估是未來20年相關孳息率極低,然後將回升至長期均值水平,按此推算,當前標普500指數估值過高50%。

憧憬出現新牛市

疫情主宰今年全球經濟,儘管美國接種疫苗計劃近期取得很大進展,但預計到3月第二周才可逐漸步出肺疫陰霾,令抗疫前景趨向樂觀。美國華盛頓大學健康指標與評估研究院(IHME)發表預測,倘英國發現的變種新冠病毒B117未在美國擴散,於秋季流感季節來襲前,美國新增病例及疫殁數字將雙雙回落。

IHME估計,季節變更,加上接種疫苗計劃加速進行,美國確診、入院及病故個案將穩步回落,不過,抗疫關鍵在於B117毒株擴散程度。目前全美感染B117個案佔新增確診不足20%,若大部分民眾到4月仍堅守社交距離措施,外出戴口罩,預計直至6月1日,美國死亡個案只會再增10.6萬宗,累計59.3萬人病故;否則到了4月,美國很多州份的確診和死亡個案勢反彈,該月底感染B117個案佔新增病例恐升至80%。

筆者上周與一位知名對沖基金經理閒談,他屬於「大好友」。隨着美國疫情緩和,他預料,美國聯邦政府推出新一輪紓困措施,大型基建項目快將出台,聯儲局又奉行寬鬆貨幣政策,配合科技發展迅速,美股將進入新牛市。

美國總統拜登拋出的基建大計成為市場熱話,相信有關計劃可獲民主及共和兩黨支持。筆者反對政府堆積債務,但認為美國必須更新已經落後的基建。很多歷史悠久的城市供水系統老化,輸水管洩漏,浪費多達兩成淡水資源。機場、碼頭等國營基建可帶來經濟效益,也應盡早更換。與此同時,美國談論鋪設智能電網(smart grid)多年,迄今還是空談。既然美國希望邁進電動車世代,就必須擁有可靠的電力供應來支援各種新科技,而且裝設智能電網的成本持續下降。風力、太陽能、水力和熱能等潔淨發電方式無疑很棒,惟仍要發展多年方能滿足美國人日常需要。筆者支持環保,可是不希望按電掣時才赫然發覺停電。

核能最環保選項

提到斷電,自然聯想到得州雪災慘況。當地的風力發電產量冠絕全美,風力發電機卻受暴風雪影響停止運作,背後源於電力公司認為毋須為供電設施做好禦寒準備,以免增添供電成本。筆者來自得州,明白同鄉習慣電費便宜,但當地必須優化供電設施以應對罕見的極端事故,從這次停電災難汲取教訓。

筆者建議國會授權設立發行基建債券的機構,可參照政府國民抵押協會(Ginnie Mae)由官方擔保按揭證券,假設30年期基建債券孳息率為2厘,開放在私人市場買賣,或讓聯儲局購下。在雄厚資本支持下,美國新建的設施將能迎合二十一世紀的需要。

基建方面,中國正在吃掉美國的午餐(即中國擊敗美國),致力建造新一代燃煤發電廠,其採用的洗滌科技(scrubbing)能減少污染物排放量達九成。另方面,中國不斷興建第四代核電廠,以釷燃料(thorium)發電,較使用舊科技的日本福島發電廠與烏克蘭切爾諾貝爾核電廠(Chernobyl)安全得多。美國必須加入核能發電行列,因為設置風力發電機和太陽能板將造成大量碳污染,核能是最環保的發電選項。儘管核能成本高於燃煤或天然氣發電,美國人必須不再堅持電費要平。

近日諾貝爾經濟學獎得主克魯明(Paul Krugman)在Twitter留言:「高盛加入行列,批評產出缺口(output gap)的荒謬,指出主要經濟體衰退情況遠超官方估計,明顯劍指拜登所提出的紓困方案。」產出缺口是指實質GDP與潛在GDP的差距,一旦實質GDP高於潛在GDP,往往推高通脹;反之,則會陷入經濟衰退。不少經濟專家憂慮,華府新一輪紓困方案總額遠超官方的產出缺口數據,當局可能過度刺激經濟。然而,高盛以西班牙、意大利、法國、英國、美國及德國25至54歲男性工人的就業率,推算該6國的2020年第四季平均產出缺口,結果所得數據都高於6國的官方數字。

克魯明看似言之有理,假如官方的產出缺口數據正確無誤,該6國本應在2015年至2020年面臨通脹壓力,事實上卻未見通脹高企,原因之一是6國的實際經濟狀況較官方統計還要糟糕。

倘克魯明所言非虛,那意味着,就算筆者對新一輪紓困方案有微言,但該方案配合聯儲局續推寬鬆貨幣政策,也只會短暫刺激通脹上升。更何況很多美國人面臨失業,不少企業陷入倒閉邊緣,急需政府施援,故救市方案必須上馬。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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