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2021年2月23日

李若凡 宏觀灼見

美債息上升空間料有限 風險資產續強

隨着10年期美債孳息率持續升至一年高位1.3厘上方,全球股市出現回調的跡象。這引起市場對美債孳息率飆升可能壓垮風險資產的擔憂。

首先,筆者在此回顧一下長期美債孳息率上升的原因。比起短期美債孳息率,長期更受經濟前景和通脹預期的影響。經濟前景方面,全球主要經濟體去年底陸續開始推廣疫苗。隨着更多款疫苗獲批使用,供應短缺的問題有所緩和,全球接種率亦隨即上升。其中,美國接種率高達19%,在各大主要經濟體中僅次於英國。實際上,美國疫情亦出現緩和的跡象。因此,市場對美國在短期內控制疫情、重啟經濟活動的預期高漲。除此之外,美國民主黨正尋求在3月中之前推出1.9萬億美元的經濟刺激計劃。如此大規模的方案,自然進一步推升市場對美國經濟復甦的預期。國際貨幣基金組織(IMF)亦因此大幅上調今年美國GDP增速預測2個百分點至5.1%。

硬商品供需或失衡

至於通脹方面,市場期待經濟復甦之下消費增長,以及大宗商品價格上揚,將推升物價指數。反映通脹預期的2年期和10年期損益平衡通脹率,已分別攀升至2011年和2014年以來新高。具體而言,隨着經濟前景和勞動力市場改善,美國1月零售銷售增長超預期,反映消費可能在新刺激計劃的推動下進一步反彈。再者,市場期待經濟回復正常、美國的基建計劃,以及全球推動可持續發展衍生的基建投資需求,將提振大宗商品需求。惟硬商品供應的增長未必能夠趕得上需求復甦步伐。因此,近期大宗商品價格飆升,例如銅價已創8年高位,以及油價創13個月新高。美國1月ISM非製造業指數及2月Markit綜合PMI指數的物價分項指數,亦分別創2014年及有紀錄(2009年)以來高位。除此之外,美國政府需要發行大規模的美債,以彌補1.9萬億美元的刺激政策所造成的龐大財政赤字。換言之,美債供應將顯著增長,從而為美債價格帶來下行壓力(孳息率上升)。

隨着10年期美債孳息率不斷上升(無風險利率)以及聯儲局提早收緊貨幣政策的預期升溫,市場擔憂借貸成本上升,將導致風險資產的牛市告一段落。

央行預期通脹難持久

然而,到目前為止,無論是聯儲局還是其他主要央行,皆維持鴿派立場,其中歐洲央行官員曾提醒市場,不要低估該央行進一步減息的可能,英倫銀行和日本央行則稱負利率依然是選項之一,而聯儲局亦多次強調縮減買債規模的條件,在一段時間內難以實現。主要央行和市場之間的分歧,到底是源自於央行對通脹風險的無視,還是市場對通脹升溫的預期超調,或許是決定風險資產能否延續升勢的關鍵。

因此,接下來,筆者認為市場需密切關注通脹的上升是短暫的還是可持續。目前,各大央行似乎都傾向相信短期的通脹上升未必可持續。首先,去年的低基數對今年CPI增速的影響終將消退。其次,雖說經濟復甦是推升通脹的關鍵,但財政刺激始終有期限。第三,油價進一步上漲的空間可能有限。目前支持油價上升的因素除了需求復甦預期之外,OPEC+成員國緩慢增長以及沙地自願減產亦是關鍵。然而,隨着油價持續上升,市場已傳出OPEC+包括沙地可能於4月開始增產的消息。

總括而言,如果通脹最終如央行預期般未能持續,各大央行可能維持超寬鬆的貨幣政策。那麼,在全球流動性將保持充裕的情況下,長期美債孳息率上升的空間料有限,反而經濟和企業盈利的復甦,可能支持風險資產(包括商品貨幣)延續升勢。

作者為華僑永亨銀行經濟師。她為《信報》/信網撰文,分享市場觀點。

 

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