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2021年1月26日

祈連活 宏觀灼見

孳息曲線管控非理想政策

為應對新冠疫情帶來的經濟衰退,美國聯儲局把政策利率下調至近零水平,並展開另一輪資產購買計劃。部分聯儲局官員亦表示,考慮實施孳息曲線管控(亦稱利率上限)。

孳息曲線管控的原理是透過維持低利率及寬鬆政策,以支持經濟增長;或當通脹低於目標水平時,用以刺激通脹。實際操作上,聯儲局將設下特定的長期利率目標,並承諾購買一定數量的美國長年期國庫證券,致力令利率不高於既定目標。舉例說,聯儲局可能把10年期國庫券的利率目標設定為2厘,當10年期孳息升至高於2厘時,聯儲局將入市購買10年期國庫券,直至孳息回落至2厘以下。

買債狂泵水 難阻利率揚

孳息曲線管控與量寬的主要分別之一是,後者的重點在於債券數量,前者則聚焦債券價格。在量寬政策下,央行可能宣布計劃購買總值萬億美元的國庫證券,藉此令長期利率下降。至於孳息曲線管控政策下,央行則會承諾購買市場希望以其目標價格供應的債券數量。

然而,央行是否有可能因應市場價格買賣資產從而「設定」長期利率?當央行購買債券,賣方換來的是一筆銀行存款,倘賣方並非銀行,此舉將增加貨幣供應。這個過程產生的首個和較短暫的影響是推低利率,然而,正如經濟學家費希爾(Irving Fisher)指出,此舉的第二個而且較持久的影響是推高利率。理由是隨着經濟轉強、通脹升溫和通脹預期上升,市場對信貸的需求增加。央行愈是希望設定長期利率目標,其所製造的貨幣便愈多,在這「反饋循環」下,長期利率的升幅便愈高。結果將是央行放棄孳息曲線管控,或是長債的私人需求急挫,繼而再推動孳息進一步上揚。

現時日本及澳洲央行已開始試行孳息曲線管控政策。其中,日本央行在2016年承諾,把10年期日本政府債券孳息定於0厘左右,以刺激持續低企的通脹。可是,孳息曲線管控實施至今,並未對當地通脹或經濟增長帶來任何明顯影響。

事實上,央行購買證券促使貨幣增長擴張,繼而形成反饋循環效應推高利率,這與孳息曲線管控的目標正好相反。因此,在美國推出多輪量寬,聯儲局每次買債後,10年期國庫券孳息最終都是上升而非下跌;換句話說,長期利率向上是政策成功,而非失敗的跡象。可是,一旦央行像日本一樣購買證券卻沒有使廣義貨幣擴張,則不一定會出現負反饋循環效應。在這情況下,以孳息曲線管控或負利率政策彌補有缺陷的量寬措施版本,則難以確保廣義貨幣增長將會加速。

結論是孳息曲線管控不能取代妥善規劃的量寬政策,較理想的做法是確保量寬政策適當運作,而非走進孳息曲線管控的死胡同。

作者祈連活(John Greenwood)為景順首席經濟師。他為《信報》/信網撰文,分享經濟見解。

 

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