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2021年1月21日

呂梓毅 沿圖論勢

升也北水 跌也北水

踏入2021年,港股氣勢如虹,恒指和國指在短短13個交易日累升約一成,成為全球表現最佳的主要股市,逆轉去年的相對頹勢。恒指昨天曾見29993點的21個月以來高位,距離筆者去年底指出的30000點目標近在咫尺,惟筆者暫不打算修訂全年目標水平。港股升勢凌厲,很大程度是得力於北水助攻,為何北水會如此瘋狂湧港?背後有何推動力?後市將如何發展呢?

承接2020年底氣勢,今年資金透過「滬港通」和「深港通」渠道(即北水)吸納港股的情況進一步升溫,甚至熾熱,在短短十多個交易日裏每天均錄得過百億元淨流入,累計涉及金額已突破2000億元,至2056億元;其中,本周3個交易日每天淨流入金額均200億元以上,分別達229.7億、265.9億和202.8億元【圖1】,是有紀錄以來的頭三多。

港股平夾抵

從年初至今北水累計流入變化,可見不論從上升速度抑或增加的幅度,均較過去6年同期表現為急且大【圖2】,情況強勁確實非比尋常。為何北水會如此義無反顧湧入港股呢?一個字:抵。

去年首季後期,港股及環球股市見「肺疫底」後便開始反彈之旅,惟回升力度大部分時間差強人意,並給其他股市比下去。事實上,去年環球多個股指,例如A股、MSCI新興市場指數,以至納指100等等,雖然經歷疫情洗禮急挫,但去年計均錄得約一成半至逾四成的升幅,反之,恒指和國指卻跌約4%。

港股表現一直大落後,除因為疫情衝擊外(這點其他市場同樣面對),社會運動帶來內耗,加上過去兩年中美博弈,美國推出針對香港的政策,例如取消《香港關係法》,以至制裁部分中資股等,無不衝着港股而來,令去年大部分時間表現較其他市場遜色。

然而,經過持續近兩年的相對頹勢後,港股估值變得便宜。截至去年10月底止,信報恒指經周期調整市盈率(CAPE)只有11.24倍而已;同期恒指滬深港通AH股溢價指數更攀升至2009年金融海嘯以來的高位148.4,反映H股相對A股存在甚高折讓。再加上去年底美國大選,民主黨拜登勝出,令投資者憧憬中美緊張關係將有所緩和,遂觸發當前北水大舉湧入港股的盛況。這也解釋為何美國大選後,港股才明顯轉為強勢。

恒指如今已由去年第三季末約23000點,不足4個月內撲向30000點大關,後市還有多少上升空間?策略上又應如何部署呢?而北水締造這個2021港股大時代,對較長時間的發展又有何啟示呢?

升市莫估頂,更何況目前市況是由北水洪流所主導,短期筆者對恒指出現overshoot,突破30000點亦不會感意外。不過,現水平才入市買港股,值博率似乎不高,筆者預計這浪升勢近尾聲。

首先,北水是今次港股升浪背後的主要推手,惟如前分析,北水蜂擁流入港股的因素,是因為估值夠平、夠抵。然而,經過數月彈升後,恒指CAPE已攀升至14.71倍【圖3】,高於2012年至2015年徘徊區頂(約13.6倍),稍低於2009年至2010年和2018年初的約16.5倍高位。除非相信恒指今年有機會突破2018年的33484點歷史高位,不然目前估值已不算便宜,尤其目前宏觀經濟狀況仍在轉差中。

其次,同樣地經過本輪升勢後,AH股溢價指數已由早前近150點輾轉回落至昨日的132.9【圖4】,距離2018年和2019年徘徊區頂約130點不遠,即溢價已開始回復相對以往合理水平。北水往後在這溢價水平下,會否仍如去年底迄今那樣大舉入市搶港股呢?事實上,根據彭博統計,「滬港通」名單股份目前市值加權市盈率已攀升至51.9倍的高位。

波幅A股化

第三,美國正式改朝換代,新總統拜登主政下,美國會否如市場預期或憧憬般,與中國緊張關係得以緩和?還是只是一廂情願呢?候任國務卿布林肯周二表示,拜登對華強硬立場不變;而耶倫在財長提名確認聽證會上,就拜登政府打擊中國不公平及非法行為的決心,發表強硬措詞。由此看來,中美之間緊張關係能否如願出現緩和,甚至改善,似乎存在一定不確定性。留意投資者會否Buy on rumor, Sell on fact,抑制港股短期升勢,甚至再度成為港股表現的一顆絆腳石。

換言之,港股近月喪升後,AH股溢價已回復至較正常水平,而CAPE反映港股估值亦已不算十分便宜,加上拜登上任後,投資者觀望美國對華政策有何轉變,若然關係緩和的預期落空,預料對港股重新帶來壓力。此外,目前港股已深度超買,現水平才入市值博率不高。反而,持貨投資者可以訂下移動止賺價位(例如高位回落一成沽貨),在市況全面逆轉前銷定利潤。

最後,北水成交額(「滬深股通」買入及賣出成交額)佔整體港股成交比率(下稱「北水成交佔比」)近年來的變化,可帶出兩個重要訊息:

第一,北水成交佔比往往都在一成多或兩成以下上落。不過,自2019年下旬開始,這比重便呈反覆向上,20日移動變化近日已上升至25%;本周一及周二單日比率更達三成以上。換言之,目前北水成交佔比已達四分之一,甚至三分之一。值得留意的是,隨着更多中概股回歸,或中資股來港上市集資,預料這比率在未來數年繼續反覆攀升的機會不低。北水對港股走勢的影響將與日俱增;而從北水資金流向的特性,可以預見港股的波幅將出現結構性改變,即逐步呈現A股化特性。

此外,每當北水成交佔比一輪急升,並且攀升至高位後(如目前般)便開始掉頭回落,恒指隨後表現不是處於橫行反覆,便是下滑的走勢【圖5】,直至北水重新流入。這點也許不難理解,當北水流入持續一段時間後,一旦退潮,大市表現自然會呈吊滯,甚至有沽壓。故此,宜留意北水湧入港股稍後會否出現退潮跡象,果如此,港股將失去推升的力量,表現便變得頗為反覆,甚至出現回吐。

信報投資分析研究部

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