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2021年1月18日

畢老林 投資者日記

兩仔爺兩套思維 價值增長不相沖

1月17日,周日。小說家筆下的武俠世界,各門各派壁壘分明,即使系出同門,「風格」之爭也可以異常慘烈。金庸名著《笑傲江湖》裏的華山派,劍宗跟氣宗便水火不容,幾十年內鬥在門人間釀成無數死傷。別以為那只是想像力豐富的作家天馬行空,放眼投資領域,價值(value)與增長(growth)兩大陣營這些年來的對峙,一點不遜武俠天地的劍、氣二宗。

讀「論盡CEO」欄主蔡陽光上周四大作〈畢非德英雄無用武之地〉,感受頗深,但與其說該文針對主角畢非德作出評價,不如把股神看成一面「鏡子」,藉巴郡戰績今非昔比透視時移世易,任你本門武功如何了得,也敵不過市場大環境翻天覆地的轉變。不管閣下是否畢翁粉絲,這個訊息都非常重要,以價值投資者自居之輩尤其需要反思。

Something of Value

蔡君鴻文令老畢想起一位投資界猛人:Oaktree Capital創辦人馬克斯(Howard Marks)【圖】。猶記得,世紀瘟疫去年首季初襲美國,股海翻波之餘,企債市場亦風聲鶴唳。

Oaktree擅長押注不良債權(distressed debt),
去歲3月情況最壞時,馬克斯興奮莫名,十天內寫了兩篇「備忘錄」,建議客戶趕緊入市,毋須等待最低位。意想不到的是,聯儲局救市動作更快,信貸市場極速解凍,馬克斯矛頭隨即轉向央行,道德風險不離口。

他之所以狠批決策者好救唔救,真正原因恐非如此高尚,我看十之八九跟畢非德一樣,眼見肥肉到口卻被聯儲局硬生生斷了米路,英雄無用武之地也。

Howard Marks親筆撰寫的備忘錄,不少市場中人視為必讀,但難得的撿便宜機會稍縱即逝,股神怎麼想我不知道,馬克斯肯定耿耿於懷,連續多篇長文,似大發牢騷多過分享灼見,帶着期望讀之,感受到的只有怨氣和負能量。

諷刺的是,當他把得失置諸度外時,思路馬上變得清晰,在新一篇題為Something of Value的備忘錄中,圍繞價值投資者對高增長、高估值企業的偏見提出質疑,且就個人投資取向作了一次自我反省,強調時刻保持開放態度的重要性。

虎父無犬子

平嘢冇好,好股必貴,今天市場何等高效,屢次誤墮價值陷阱的股民,教訓來自真金白銀,用不着Oaktree創辦人提醒。這篇備忘錄之所以值得一讀,皆因馬克斯虎父無犬子,愛兒安德魯(Andrew Marks)也是獨當一面的專業投資者,馬克斯於文內一再提及父子倆的真情對話。

兩仔爺不僅代表着兩個世代,思維亦截然不同。馬克斯雙親經歷過上世紀三十年代大蕭條,在他事業剛起步的六十年代末,資訊跟今天相比恍如「明朝時代」,背景決定性格,不論替Oaktree掌舵抑或管理家族財富,其投資風格都帶有強烈價值色彩,用他自己的話來說,那是一種「與生俱來的保守主義」(natural conservatism),事事懷疑、無寶不落乃一大特點。

沿此路進,文內所說的價值與增長並不相互排斥,沒必要像政見南轅北轍的死敵般對立;傳統估值指標無法與時並進,諸如此類,相信都是經過深切反思後才得出的結論。

說到投資者一般會在什麼情況下考慮沽出賬面獲利豐厚股份(即組合內的大贏家),馬克斯提出四個主要原因:一、股價充分反映企業潛力;二、股價升至一個潛在回報不再吸引的水平;三、投資理據出錯或朝着壞的方向改變;四、害怕股價脫離基本面,不及早止賺套現,隨時應了有食唔食罪大惡極那句老話。

說服自己不要沽

反觀安德魯,生於科技急劇發展、海量資訊唾手可得的新世代,本身効力風投公司TQ Investors,職責就是充當伯樂發掘初創千里馬,擁抱增長出於自然,不存在適應、反省等上一代的問題。

價值投資者大都相信「均值回歸」(mean reversion),但在安德魯看來,等待低位買入,釐定目標善價而沽,按此模式操作,注定與優質增長股的巨大回報無緣。投資者應着眼未來,遇上具競爭優勢的高增長股,買入後得設法說服自己,不要輕言一個賣字。

安德魯教番老竇轉頭,引用畢非德戰友芒格(Charlie Munger)金句:The first rule of compounding is to never interrupt it unnecessarily。換言之,在投資理據不變下,應安心讓這些大贏家於組合內發揮「長期複利器」(long-term compounders)的角色。

聽君一席話,真搞不清楚兩仔爺到底誰才是如假包換的價值投資者。

若非馬克斯今天才與讀者分享愛子高見,老畢未必會那麼早便跟冬海集團(Sea Limited)分手,白白錯過這隻堪當長期複利器重任的好股。然而,話得說回頭,馬克斯不再抱怨聯儲局「粗暴」干預市場,願意多花時間在增長股中尋找價值之選,對客戶有利無害。

放開懷抱取長補短

打個不大靠譜的比喻,出身華山氣宗的令狐沖,得了劍宗名宿風清揚真傳後脫胎換骨,憑着「獨孤九劍」在江湖上罕逢敵手。離題歸離題,道理卻相通,投資者何嘗不能放開懷抱,在增長與價值之間取長補短,求取更理想的回報?

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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