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2020年12月17日

John Mauldin 前沿思考

財雄巨擘獲儲局襄助 以大吃小

正常情況下,資本主義應該不斷進化,最能順應轉變的企業生存下來,並茁壯成長,旗下服務或產品不斷推陳出新,或給予消費者更多選擇;管理不善或處於弱勢的企業難以適應改變,最終結業收場。奧地利經濟學家熊彼得(J. Schumpeter)稱這種進化為資本主義「創造性破壞」(creative destruction)。

不過,企業能否存活下去,還取決於其他人為因素,譬如政府設下創業限制,實施保護主義,偏袒部分選區或團體。目前新冠肺炎肆虐,但美國政府應對方式被指偏私,導致部分行業的小企業遭到大屠殺,部分大企業賺個盤滿缽滿。最受疫情影響的行業甚至規模壓倒一切,最大型企業節節勝利,最小型的奄奄一息,優勝劣汰並不適用於此。

救市計劃作用有限

熊彼德曾經指出,很多面對「創造性破壞」的企業原本厄運難逃,但只要承受得起特定風浪,依然能扭轉命運,再現生機。可是這次疫情全面衝擊人與人接觸的行業,餐廳、酒店、酒吧、髮廊、健身室、水療室及商店首當其衝。

美國政府最初出台的紓困措施算是合理之舉,推出薪酬保障計劃(PPP),原意是拯救小型企業,讓小型企業利用貸款來支付員工8周的薪酬和其他費用。但實際運作情況較預期複雜得多,最終數以十萬計,甚至百萬計小企業未能從中受惠。

反觀大企業所獲得的政府援助遠高於小企業,《華盛頓郵報》引用美國小型企業管理局(SBA)的數據製作圖表,顯示PPP僅惠澤一小撮企業,申請者中規模最大的1%企業共批得的貸款,相當於PPP總值超過四分之一;規模最大的5%企業,瓜分超過一半貸款。

美國聯邦政府對小企業幫助有限,地區政府下令封城以阻止病毒蔓延,更重創很多小企業。近日商業網站Alignable對小企業進行民調,近一半老闆承認考慮永久結業;在最受疫情影響的5個行業,以旅遊/酒店業倒閉潮最嚴重,超過62%受訪老闆打算關門大吉,運動/健身業、美容/髮廊業、消費零售業及餐飲業相關比率分別為61%、60%、50%及45%。

這次疫情較天災更糟糕,商家對地震、颶風等自然災難早已計算風險、買定保險,在聖安德列斯斷層(San Andreas Fault)地區設廠,就甘願承擔地震風險,可是保險公司未必對疫情受保。各國政府抗疫,矢言保護老弱傷殘,但也應該保障弱勢企業,可惜當局所制定的政策卻恰恰相反。

吾友、美國人口統計學家侯尼爾(Neil Howe)近日撰文,引用白宮經濟顧問委員會前主席古爾斯比(Austan Goolsbee)刊登於《紐約時報》的文章,文章標題為〈大企業開始吞噬世界〉(Big Companies Are Starting to Swallow the World)。古爾斯比在文中指出,疫情導致經濟出現令人不安的分裂,很多大企業強勢增長,眾多小企業卻苦苦掙扎。古爾斯比認為這解釋了為何美國股市今年持續呈升勢,因為市場相信小企業一一倒下,上市企業將從中獲益,面對較少競爭,但客戶需求不斷增加。

古爾斯比表示,大企業收購規模較小的競爭對手,或企圖扼殺競爭對手,早已見怪不怪。但目前情況有別,規模最大的企業財雄勢大,小型競爭對手的財力難以匹敵。聯儲局的資金流動(Flow of Funds)最新數據顯示,爆發疫情時,美國非金融企業合共坐擁4.1萬億美元現金。這些企業受惠於《2017年減稅與就業法案》(Tax Cuts and Jobs Act of 2017),享有巨額減稅優惠,並把省下的稅款用來收購其他企業。隨後當局祭出《新冠病毒援助、救濟和經濟安全法》(CARES Act)救市,授權聯儲局向大企業伸出援手,啟動購買企業債券計劃。上市巨擘擁有龐大財政資源,但協助中小企的紓困措施自7月底陸續屆滿,很多小企業前景暗淡。

侯尼爾也認為今年大企業能強勢壓倒小企業,在於跨國巨擘在封城下享有獨特優勢,當中以數碼科技及通訊業最如魚得水,藥製、消費信貸、折扣零售及快餐業亦蓬勃發展。政府的救市措施亦確保大企業規模膨脹,為現金充沛的巨頭注入無限流動性,給予市場支持。然而,侯尼爾憂慮大企業一旦變為「巨無霸」、擁有議價能力,並稱霸市場,這些「巨無霸」將會壓迫初創企業,導致職位流失,阻礙青年上流機會,壓制小型對手的創新能力。

數碼科技通訊業如魚得水

古爾斯比相信假以時日,這種大吃小的周期將會長存不息。以商品市場為例,壟斷租值(monopoly rent)讓大企業得以割價傾銷,或買下小型競爭對手。在金融市場,被動型投資者一窩蜂投資交易所買賣基金(ETF),讓巨擘把資本成本及槓桿成本降至最低。大企業甚至可能干預施政,迫使國會或政府制定有利「巨無霸」的政策,確保反壟斷法執行機構是缺少撥款的「紙老虎」。古爾斯比指出過去10年大企業併購活動倍增,但美國司法部及美國聯邦貿易委員會(FTC)向反壟斷法執法機構分配的聯邦撥款卻銳減,有關機構甚至減少對大企業採取訴訟行動。

古爾斯比覺得規模至關重要,筆者深表贊同。亞馬遜設有龐大倉庫網絡,可以降低配送成本,得以向顧客提供快速的免運費服務,把地區小店逼到絕境。這些大企業本已佔盡優勢,加上聯儲局提供的低成本融資,足以把小型競爭對手擠出市場。若非政府及央行「拔刀相助」,大企業不能享有侯尼爾所指的壟斷租值優勢。

低息環境助長「殭屍」

另一友人、著名投資者尼爾斯.詹森(Niels Jensen)近日撰文,文章標題為〈殭屍來了〉(The Zombies Are Coming),他所指的當然不是青面獠牙的殭屍,而是殭屍企業。他在文中形容殭屍企業半死不活,由於負債太多,手頭現金都用來支付貸款利息,沒有餘錢用於投資或增聘員工,業務停滯不前。但公司未錄得虧損,所以毋須進一步裁員。

不過,尼爾斯.詹森研究國際結算銀行(BIS)及經合組織(OECD)由2017至2018年的數據,發現企業「殭屍化」日趨嚴重。他指出,BIS發現在30年前,殭屍企業幾乎不存在;但到了2016年,全球約12%非金融上市公司已經「殭屍化」。儘管殭屍企業愈來愈多,這類企業卻愈來愈「長壽」。

筆者認為低息環境助長企業「殭屍化」,打破「創造性破壞」帶來繁榮的規律。侯尼爾亦認為銀行提供低息貸款,有損其業務健康,借錢給用債吊命的企業,往往以違約收場,銀行反而蝕本。此外,尼爾斯.詹森發現殭屍企業影響經濟產量,他引用OECD在2017年發表的研究報告,顯示企業的「殭屍化」幅度跟員工生產力呈反比。投研機構Leuthold Group估計,目前約15%美國大企業已呈「殭屍化」。筆者相信讓這些企業苟延殘喘,會拖慢美國經濟增長。

這些殭屍企業還能殘存多久?《華爾街日報》上周引述金融經濟學家阿爾特曼(Ed Altman),認為這類企業大禍臨頭。阿爾特曼分析經濟指標,預期明年下半年第二波破產潮將湧至,波及大中小企業。他指出疫情爆發初期,非金融公司違約情況加劇,幸而政府推出史無前例的救市方案,讓財困的企業暫時鬆一口氣。但愈來愈多跡象顯示違約潮捲土重來,重要指標是在2020年上半年,非金融公司整體欠債相當於美國國內生產總值(GDP)逾57%,達到歷史新高,近日相關比率再次飆升。

然而,筆者覺得殭屍企業壽終正寢倒非壞事。估計今年美國超過10萬間小企業結業,倒閉潮陸續有來。但筆者相信商家擁有創業DNA,必定再次站起來。美國人口普查局的商業登記數據亦顯示,近日商業登記申請數目反彈。

美國勞工部在12月初公布,美國11月份失業率為6.7%,經調整後比率或達10%,仍有大量工人失去生計,加上疫情可能改變消費者的購物模式及生活習慣,大中小企業必須作出適應。所以就算發達國家廣泛注射疫苗,復甦步伐可能慢於預期。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

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