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2020年11月16日

溫天納 納論神州

內地近期不會減息或降準

《區域全面經濟夥伴關係協定》(RCEP)昨天簽署生效,成為全球最大規模的自貿協定,對國家經濟有重要長遠助力。不過短線而言,內地經濟仍存挑戰,特別是資金鏈斷裂所導致的債務違約情況。

信貸結構改善 幣策趨緊

自年初開始,內地信用債違約規模已近1200億元(人民幣.下同),相比去年同期增加了15%。但從結構上來看,卻出現一些新變化。當中,高評級和國企債違約規模明顯上升,A類評級的信用債違約規模按年增加近七成,而B類及以下評級的反而在減少。

與此同時,國企發行的信用債違約規模也明顯上升,部分債券評級亦被下調,引起市場較大震盪,信用息差再度擴大。自10月下旬開始,多隻債券頻頻出事,信用債市場情緒受到一定影響。上周,人行公布10月份金融數據,信貸增量低於預期,企業短貸票融明顯下降。不過,信貸結構呈現改善,主要因內地經濟持續穩步恢復,企業中長期融資需求改善。同時,中央多次強調金融服務實體經濟的重要性,企業融資需求獲得一定的支持。

細看因由,內地信貸增加量低於預期,主因近期貨幣政策寬鬆力度邊際收緊,季節性因素亦存在。從居民角度來看,房地產和汽車消費支撐中長期貸款增長。企業角度方面,中長貸款佔比上升,短貸及票融大幅下降。原因分別為內地經濟延續穩步恢復趨勢以及出口保持較強的形態,內地金融監管也有加強。

內地貨幣政策趨緊,M2增長速度有所回落。其實,在寬鬆信用的整體背景下,增長速度明顯高於去年的局面已經形成。而環比方面,從貨幣供應角度看,10月份信貸投放力度有所減緩,因此擴張速度有所放緩。但去年同期基數較低,對M2增長速度形成了一定支撐。

10月份社會融資增長速度抬升、信貸增長速度卻回落,內地中長期資金來源的增長已出現放緩跡象。不過,10月份社會融資與信貸增長速度的背向,或與政策操作及非銀融資收縮等有關。其中,政府債券為社會融資主要貢獻項。相較之下,財政支出偏慢拖累了信貸增長。非銀貸款減少,主因非銀金融機構與銀行同業往來的收縮,或與防風險重視度提升下,打擊資金空轉等有關,令社會融資端相關人民幣貸款按年增加。隨着政策重心向防風險傾斜,中長期資金來源的增長已出現放緩跡象。

參考目前不少市場觀點,信用復甦最快階段已過去,年底前後或逐步進入信用「收縮」的階段,主要需要考慮三項因素:

(1)「後疫情」時代,中央政府的槓桿政策操作對信用效應產生的刺激作用將趨於減弱;

(2)隨着內地資管新法規過渡期臨近結束,通道產品的收縮,或加速非標融資收縮;

(3)內地調控收緊、部分城市銷售回歸常態,對地產融資影響或逐步顯現。

信用「收縮」有可能成為2021年主導思維,隨着內地經濟逐步復甦,防風險將加強,槓桿操作減弱、非標收縮和地產調控等,將導致政府債券、企業債券和非標融資等在來年減速發行,拖累社會融資因而增長。

在上周舉辦的國務院政策例行吹風會上,人行官員表示在疫情嚴峻時期曾推出一系列特殊貨幣寬鬆措施,而這些措施「退出是遲早的,也是必須的,但是退出的時機和方式需要進行認真評估」。人行高層的發言雖未釋放任何實質性的新政策訊號,但市場或會持續思考人行的潛在收緊訊號。

復甦步伐堅挺 中央觀望

首先,內地經濟最壞的時期已經過去,經濟復甦步伐堅挺,毋須再推出新一輪大規模寬鬆措施。此外,由於海外疫情仍存在不確定性,人行並不急於退出現有寬鬆政策,同時需要避免出現「政策懸崖」。在此大環境下,中央或將逐步退出貸款延期、利息支付調整等部分財政扶持政策。

假設明年春季全球疫情全面消退,內地量化寬鬆計劃或難以全面延續。筆者估計屆時人行將開始政策退出,但過程是有序的,其他支持性措施將會某程度上抵消政策退出的負面影響。另外,在年底前,估計中央將維持「觀望」,不會加大寬鬆亦不會明顯收緊,故此,人行在年底前亦不會減息或降準。

作者為資深投資銀行家

 

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