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2020年10月22日

呂梓毅 沿圖論勢

短期或有暗湧 美股中線樂觀

上周拙文指出,從最新大選形勢以至美股恐慌指數(VIX)波幅率期限結構(Volatility Term Structure)來看,美股短期走勢恐十分凶險(詳見10月14日「信圖分析」),筆者迄今對此看法並沒有明顯改變,除大選形勢外,投資者對盈利預期過於樂觀,亦為美股短期走勢帶來一定的暗湧。不過,以中線角度看,美股一旦回調,將是趁低吸納的理想機會。

目前距離大選日不足兩星期,突如其來的「電郵門」事件,令選情增添變數和不確定性。從最新資金流向分析,踏入10月後資金持續湧入VIX等波幅指數ETF,VIX指數期限結構亦保持倒「V」形態,且即月至12月期VIX水平繼續較其他期貨月份為高,反映市場依然憂慮第四季(尤其大選前後)波幅可能顯著擴大。近日個別美資券商已開始提高股票孖展等要求,似乎是為短期市況震盪做好準備。

近日美國市場焦點集中於總統大選,對業績期和新冠肺炎發展有所忽視。目前美國企業剛開展新一輪業績期,第三季情況會否如原先市場預期般逐步走出谷底有待觀察和確認。回顧第二季,受肺疫衝擊,投資者早已預期盈利表現差勁,沒有太大的期望。

事實上,美企於第二季盈利亦出現斷崖式下挫,按年急瀉接近兩成,是2008年底金融海嘯以來最差【圖1】,惟或許由於投資者已作最壞打算,無論企業業績如何乏善足陳,都無阻股市於第二、三季衝頂,造成股市與盈利走勢持續背馳。

從另一個角度看,這正反映投資者早已把今年企業營收和盈利表現「報銷」的心態,並把期望延至明年,憧憬否極泰來。最新統計數字顯示,分析員預測明年美國企業在銷售和盈利將回復正增長,兩者第二季增幅分別高達15%和50%【圖2】。

然而,「劇情」發展是否如此呢?相信關鍵還是要看疫情。目前,不論環球或美國新增確診人數均再度呈低位回升勢頭,美國新個案7日移動數字由9月中不足3.4萬宗,輾轉回升至本周初接近6萬宗,反映疫情隨着經濟解封有反彈趨勢,而經濟以至企業盈利表現能否按「劇本」逐步復甦,確實存在很大不確定性。再者,疫苗能否於今年底或明年初面世同樣存在變數,況且接種人數亦需要時間才可達到一定的大數(critical mass),以阻截病毒傳播。換言之,由疫苗誕生到疫情告一段落,相信還有一段時間才可以實現。

論收息買股勝買債

更值得留意的是,疫情與標普500指數12個月每股盈利(EPS)變化存在一定的關係,即新增確診7日移動數字回升並高於前高位,標指EPS便有下跌壓力【圖3】,由此推算,稍後若然新增確診7日移動數字升越約6.7萬宗的前高位,慎防EPS出現新一輪下滑,令市場原先對盈利前景改善的想法幻滅,進而為股市造成壓力。

由此看來,大選的不確定性和疫情再度惡化,對企業盈利將帶來新影響,預料美股短期走勢反覆,甚至呈現調整壓力。

然而,從中線角度看,若美股出現較大幅度的回調,將是趁低吸納的理想機會,背後主因除聯儲局繼續揮動量寬「魔術棒」,令股市易升難跌外,也因為美股相對債券吸引力愈來愈大(其他主要股市亦如此)。

自2008年金融海嘯後,聯儲局像中了量寬毒癮,每有市場動盪便即行動,為市場注入海量流動性,以及把利率(債息率)壓至異常偏低,甚至接近零水平,投資市場多個範疇因而被扭曲,股市股息率(dividend yield)高於債息率便是「異象」之一。

由上世紀八十年代至2008年前,美股息率往往都低於債息率,因某程度反映投資風險溢價;不過,自金融海嘯後聯儲局啟動首次量寬後,美股息率便不時高於債息率【圖4】。

這裏有兩點需要補充。首先,聯儲局及其他主要央行短期內改變量寬政策的機會不高,令全球「負息債」總量反覆回升。截至10月21日,負息債規模飆至16.6萬億美元,與2019年8月底創下的17萬億美元紀錄高位相距不遠,這使股債正息差的情況變成長期化現象,亦令買債收息的吸引力每況愈下。其次,目前標普500指數成份股股息率高於10年期債息的比重達七成半以上的峰值【圖5】,反映股息高於債息的情況擴散至更多股份身上(雖然短期企業減少派息或暫時令擴散速度減慢),這無疑令買股收息較買政府債更具吸引力。

回調可視作吸納機會

總括而言,價格行為加上確診數字持續彈升,預示短期美股波動性將上升,甚至可能出現一段回調。不過,在聯儲局及其他央行保持大水漫灌下,且有愈來愈多股份息率遠高於債息的大環境下,加上負息債數量進一步攀升,買國債收息已成無利可圖,甚至變成賠本的「安全」投資,最終將迫使更多資金流向股市,令股市中線仍然呈現易升難跌局面。若美股短期回調,將是趁低吸納的理想機會。

信報投資分析研究部

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