2020年10月13日
正當中美關係緊張加劇、全球各地新冠肺炎病例激增、香港又受第三波疫情威脅之時,股票市盈率卻連連飆升,並超過熊市前水平。專家紛紛質疑在這種劣勢情況下,為何理智之人仍會買股票。他們之所以勇於入手,原因是臨近股市轉折點時,任何類型的股票估值都幾乎毫無意義,而且人們一般認為,這類估值在中短期內並不是好用的指標工具;現在留意估值,只會錯失牛市早期的豐厚收益。
筆者今年2月曾指出,市盈率(P⁄E,每股市價除以每股盈利)等常用估值指標對預測未來股價幾乎毫無作用。即使如此,一旦估值高企且持續上升時,許多專家仍會大聲疾呼,喊叫不停。
預測後市走向作用不大
在新冠肺炎疫情期間,世界各地實行封城措施,全球股票12 個月市盈率曾一度降至自2012年以來最低水平,但之後持續上漲,現時已升至超過熊市前水平。看空一派認為現在入手股市並非明智之舉,但不少買家仍進行非理性購入。全球預期市盈率目前處於2000年代初熊市以來最高水平,當時Tom.com等公司股票被炒高,掀起了一場毫無意義的科技股購買狂潮。悲觀者認為,如今過高的預期市盈率非常不可靠,因為在目前環境下,預估「盈利」不過是猜測而已。
與全球股市相比,恒生指數就跌得更低,其12個月市盈率目前僅為12倍,但這不代表投資者應該避開環球股票。今年首季,全球股市並非因為估值過高而暴跌,而是因為政府下令大規模停工以遏止疫情蔓延所致。此外,估值永遠無法預測股市走向,所以這類指標目前毫無用處。
借鑑過往的估值資料是一種向後看行為,而股市總是向前看,總是在預測未來3至30個月的經濟狀況。其中,投資者最關心的是能否預測股市衰退時間及其長度和深度。一旦恐懼情緒飆升,導致市場進入熊市後期的恐慌性暴跌,那這一階段的末尾就是股市最值得關注的時段。
這就是每次股市復甦之始,一直如此。不過,在牛市早期收益低迷時,股價和估值容易被扭曲。如果股價僅僅估算當下收益,那估值就看似不合常理。但如果投資者明白股價估算的是兩三年後的收益,那估值就看似合理多了。
此外,在 2023年前我們肯定已研發出一種或幾種疫苗,或者已做到群體免疫。無論如何,新冠疫情屆時已成過去。所以,股市現已經考慮到未來的走勢。
恒指回報遠落後全球股市
香港股市近期的表現正好說明了市盈率的無效。恒生指數在2019年初的市盈率為11倍,低於全球股市的15.4倍;但全球股市在該年的回報率高達27.1%,是恒生指數(13%)的兩倍多。今年全球股市以更高的市盈率19.7倍開盤,遠高於恒生指數的12倍。
筆者在2月時說過市盈率意義不大,到目前為止仍然如此。截至8月17日,儘管遭遇冬季熊市,恒生指數下跌了7.8%,但全球股市仍上漲了2.1%。一心只放在市盈率的投資者並沒有意識到「恒生指數市盈率為何如此之低」這個問題。如果有,他們就會發現政治風險和市場結構才是罪魁禍首。大型成長型科技股正推動全球市場,而恒生指數一比之下就相形見絀,有可能落後於全球股市。
探究如今全球的「高」市盈率會發現,這些數據無法預測股市的未來走向。除非爆發新一波新冠疫情,再次導致全球企業長期停工,否則使用過去幾個月的收益和銷售額來衡量股市的未來走勢,預測結果將會不準確。
同樣,利用收益預測來計算市盈率同樣毫無用處。放寬或收緊商業限制都屬於無法預測的政治決定,因此也無法就復甦速度或力度達成共識。所以,2020年和2021年的盈利預期(預期市盈率的基礎)差別很大。這些數據均屬對未來的猜測,分析師亦無從參考。
香港的三波新冠疫情經驗顯示,即使前路可能崎嶇不平,但經濟最終仍將回歸常態。屆時,收益和銷售額將會上升,市盈率或其他估價指標數據也可能會因此降低。無論如何,股市走勢定必先於經濟表現。
隨着市盈率下降,悲觀者會認為股價更具吸引力,但諷刺的是,此時股價早已遠高於此。
作者為Fisher Investments的創始人、執行主席兼聯席首席投資官。Fisher Investments是價值超過1000億美元的資金管理公司,為全球大型機構和高淨值人士提供服務。Ken目前在超過15個國家發表專欄,亦曾撰寫多本暢銷投資書籍。
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