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2020年10月2日

John Mauldin 前沿思考

美備受債務煎熬 大重置方現活路

今年前所未見的新危機湧現,令人忽略根深柢固的老問題,債務是「宿疾」之一。過去數年筆者一再警告全球負債愈滾愈大,已經無力償還,終須進行債務「重組」,即筆者所稱的「大重置」。

筆者預計今年陰霾籠罩,萬料不到美國聯邦債務較預期更加糟糕。去年6月筆者撰寫迷你系列,引用美國國會預算辦公室(CBO)的數據,來回應對沖基金名宿達里奧(Ray Dalio)的3篇文章。當時CBO預測,2021年美國聯邦政府整體債務將高達25萬億美元,到2020年代末將膨脹至約35萬億美元,當中不計預算外開支,不過CBO假定債市將「消化」絕大部分國債。當時筆者估計,若美國2022年陷入衰退,面對類似2008年經濟大衰退的慘況,美國聯邦政府每年赤字恐增至超過2萬億美元,2023至2029年財赤將持續高企。豈料經濟衰退提早在今年降臨,且情況較預期嚴重得多。

近日CBO發表報告更新預測,報告最搶眼之處是法定支出(mandatory spending)飆升,歸咎於經濟衰退導致申領失業救濟金及其他政府福利的民眾暴增。政府稅收下滑,就算樂觀估計美國出現V形復甦,稅收難以應付法定支出、國防開支及國債利息。

由於今年面臨嚴重衰退,CBO估計美國聯邦政府2020年財政年度稅收下跌4.8%,2021年財政年度收入再減1.2%,到2022年財政年度回升14.8%。CBO預料2022年財政年度政府稅收反彈,意味認定美國出現V形復甦。筆者倒要潑冷水,以史為鑑,美國聯邦政府2008年財政年度稅收下挫1.7%,2009年財政年度再減16.6%;直到經濟大衰退結束後3年,2013年財政年度稅收才全面收復失地。今年衰退嚴峻程度超越當年,復甦之路理應更漫長。

更荒謬的是,美國今年失業率創新高,CBO竟預測今年政府薪俸稅收入上升。失業大軍以低收入人士居多,繳稅不多,但預測仍令人費解。CBO推算2021年美國整體工人收入高於2019年,也使人失笑。但筆者不認為CBO不靠譜,其受制於法例,必須對政府預算作出正面預測,不能假設美國面臨經濟衰退。

CBO預測嫌過分樂觀

筆者也非生神仙,在1月初曾預測今年經濟前景,目前看來過分樂觀。當時新冠肺炎爆發,筆者預計經濟衰退可能在11月美國大選後來襲,美國聯邦政府每年財赤將攀升至超過2萬億美元,到2029年底負債超過35萬億美元。可是,CBO最新數據顯示,今年美國聯邦政府財赤高達3.3萬億美元。

財赤暴增對政府債務有何影響?首先必須闡釋債項名詞,公眾持有債務(debt held by the public)指社會保障信託基金、軍人退撫基金等人民所擁有的信託基金。整體公共債務(total public debt)指聯邦政府整體未支付債務,估計2019年財政年度高達23.2萬億美元。假如CBO最新數據準確無誤,截至9月30日的2020年財政年度,有關債務超過26萬億美元;到2029年底將暴漲至近38萬億美元,相比之下,筆者的預測顯得過分樂觀。

不過,筆者生意拍檔沃森(Patrick Watson)對CBO的數據作出合理微調,考慮政府平均預算外支出及財赤預測,下調政府收入預測,再把CBO的政府支出預測增加2%,發現CBO的估算還是太過樂觀。按照沃森的推算,到2030年美國聯邦政府整體公共債務勢將衝破50萬億美元。

CBO預期美國聯邦政府2020年財政年度財赤超過3.3萬億美元,到10月1日展開的2021年財政年度財赤略高於此。可是CBO必須參照美國現存法案作出評估,筆者預計美國總統特朗普及眾議院議長佩洛西(Nancy Pelosi)快將就第四階段紓困方案達成共識,估計方案總值超過2萬億美元。若筆者預測應驗,即2021年財政年度財赤再增2萬億美元。

到明年初,美國聯邦政府整體債務勢將超越30萬億美元;若加上第四階段紓困方案,到2025年相關負債漲至40萬億美元,到2020年代末攀升至50萬億美元,反映筆者去年的預測不準。當時筆者天真地預計到了2025年,美國聯邦政府整體債務才累積至30萬億美元,到2030年將逼近40萬億美元。

瘋狂發債釀排擠效應

美國聯邦政府負債纍纍,難題在於能否發債融資。幸而美國及外國投資者對美債依舊捧場,儘管美債孳息率跌至接近零厘,仍然願意盡量掃貨,不過,理論上,一切也有限度。隨着全球逐步步入經濟衰退,投資者購買美債意欲可能大減。最顯然解決方法是交由聯儲局出手,重啟量化寬鬆政策,悉數買下財政部須賣出的美債,美國變相採納現代貨幣理論(Modern Monetary Theory,簡稱MMT)。筆者相信聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)願意出動此招,國會也勢將力撐。筆者估計聯儲局可能用50萬億美元買債,而且這可能僅是開端,買債陸續有來。

另一難題是財政部瘋狂發債,可能引發排擠效應(crowding out effect),抑制私人企業發債融資,影響企業商業及投資活動,長遠拖慢經濟增長。

除了美國聯邦政府負債沉重,估計州及地區政府欠債總共超過3萬億美元。加上數以萬億美元計的州退休金計劃負債缺口,預計最終財政部或聯儲局須為部分負債「埋單」。此外,政府及私人企業退休金計劃同樣赤字纍纍,或須聯邦政府「填氹」。連同企業債務、樓宅按揭、學生貸款、汽車貸款、中小企業貸款等各種債項,美國債務問題令人頭痛。假如聯邦政府出手相助,未來5年聯邦政府整體債務可能衝破60萬億美元。看來筆者預料聯儲局將花費50萬億美元買債,仍是過分樂觀。所以筆者預計出現「大重置」,即經濟學家口中的債務合理化(debt rationalization)。

不過,加稅絕非化解聯邦政府債務的靈丹妙藥。筆者利用稅收基金會(Tax Foundation)2017年數據推算,若向收入最高的25%納稅人加稅1倍,可為庫房額外帶來1.3萬億美元稅收;如果加稅20%至25%,只能增加3000億至4000億美元稅收,政府恐怕要再向年入超過8.3萬美元的納稅人埋手,但這類納稅人難以稱得上富裕,加稅只會百上加斤。

增利得稅恐殃及股市

美國深陷衰退,明年貿然加稅只會弄巧反拙。如果推遲加稅時間至2023年,再分階段引入,美國或能避開雙底衰退(double-dip recession)厄運。政府削減企業利得稅,旨在提升企業的競爭力,此招已經證明管用,萬萬不應倒行逆施。而且增加企業利得稅,更會殃及池魚,拖累股市。

筆者不厭其煩再次指出,貸款只是先使未來錢,負債將拖累美國未來經濟發展,步日本及歐洲後塵,經濟幾乎停滯不前。CBO預計美國每年平均經濟增長率為2%,實在不應當作一回事,聯邦政府財赤恐會日趨嚴重。除非削減社會保障、聯邦醫療保險(Medicare)及軍人退撫金,賣掉國立公園,廢除財政部等政府部門,把國防預算減半,再削減教育部、司法部、勞工部、國土安全部及聯邦調查局(FBI)等政府部門支出,恐怕難以擺脫每年財赤2萬億美元。但MMT跟量化寬鬆是兩碼子的事,筆者希望國會不會把兩者混為一談,胡亂採納MMT。

然而以日本為例,筆者可能對「大重置」顯得過分悲觀。數年前日本央行買下日本政府一半國債,導致日本公共債務佔國內生產總值(GDP)比率升至250%,但當前日本經濟狀況不俗。歐洲央行也照辦煮碗,至少目前歐洲能蹣跚前行。再者,科技發展一日千里,筆者相信在5年內可以找到「生活泉源」:在10年至15年內得出逆齡之道,擊敗癌症、心臟病等頑疾,進入科技奇蹟年代,帶來無窮投資機遇。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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