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2020年9月24日

呂梓毅 沿圖論勢

美股調整或較預期長

美股領袖股指數──納指於9月2日創下今年第43次新高紀錄12074點後輾轉下滑,迄今最多下挫約一成三,確認進入調整階段;近日10天線更由上而下跌穿50天線,發出中線「死亡交叉」訊號,技術走勢進一步偏淡。早前筆者已指出,美股見頂回落前已有預警,以及剖析當中背景因素(詳見9月10日本欄),今次試從聯儲局量寬和新冠肺炎疫情角度,探討美股後市發展。

近日美股調整,正如早前分析,「說穿了主要是早前投資者過分追捧新經濟科技股,令股價和估值攀升至異常偏高水平造成的合理現象。」若從聯儲局量寬(QE)步伐看,目前美股升勢放緩甚至明顯回調,背景也是一樣。

不用筆者多說,聯儲局量寬及把息率壓至接近零水平,均是美股甚至環球股市早前愈升愈有的主要原動力。始終量寬產生海量流動性,除資金湧入推升股市或其他資產價格外,亦引發企業大量舉債回購股份(Buyback),減少股票流通量,打造出每股盈利上升的假象,間接進一步推高股價。然而,近期此一因素對股市帶來的支撐作用似乎有淡化跡象。

聯儲局放慢擴表

首先,從聯儲局資產規模可見,今年初疫情爆發初期,局方確實施行異常激進的量寬行動,資產規模按周動輒增加數千億美元,令資產負債表在短短約3個月時間已膨脹逾七成,至7萬億美元的紀錄高位(美國貨幣基礎同期增加約1.76萬億美元)【圖1】,亦是此緣故令美股這段期間急速彈升。

不過,6月下旬開始,儘管聯儲局保持量寬的步伐,惟不知是否因為大選臨近,不論資產負債表規模抑或貨幣基礎均顯示增長明顯放緩,甚至掉頭回落,美國貨幣基礎較高峰時已減少3200多億美元。換言之,近兩個多月以來,市場流動性並非如大家預期般再那麼寬鬆(最低限度短期如此),亦減弱對股市的助力。

其次,以往流動性寬鬆時,會間接推動企業回購活動變得異常熾熱(註:回購活動一直被不少投資者或政客詬病,因為這間接造成每股盈利上升的假象,背後也牽涉到道德風險),亦是推升股市另一引擎。不過,疫情爆發後,由於經濟和盈利前景不明,加上在市場舉債困難(見下文),踏入第二季的回購活動明顯收縮,標普500指數成份股企業回購涉及金額回落至只有約900億美元,較去年同期銳減50%,屬2012年以來低位【圖2】,意味量寬造就企業積極回購的盛況不再,也打壓股市上升動力,尤其當前實質量寬的力度減弱。

企業「量寬」印股票

其三,雖則聯儲局積極量寬,息率也處異常偏低位置,惟這並不代表企業在當前經濟環境下較輕鬆獲得貸款。事實上,美國國內銀行對大中型和小型企業緊縮貸款標準淨值比例正在急速上揚,於7月份更攀升至有紀錄以來的第二高,僅次於2008年10月金融海嘯最糟糕時水平,反映企業向銀行舉債並不是想像中容易(當然,這也反映銀行「落雨收傘」的特性),並可解釋前述企業回購活動冷卻的現象(要預留資金作不時之需,因而減少回購)。

正因當前企業舉債有一定困難,也突顯因「缺水」衍生另一個更嚴重問題,就是上市公司透過市場配股(批股)集資活動變得異常熾熱。

截至9月21日為止,過去一年(52周)美國企業透過配股(批股)等渠道集資涉及金額已飆至2340億美元,較2010年初約2300億美元為高【圖3】。值得留意的是,超高額集資活動猶如企業進行量寬(企業印股票,央行印銀紙),代表有大量資金被抽走,某程度亦反映股票供應顯著增加,對股市帶來的壓力不言而喻。

回購活動漸冷卻

由此可見,近月來由於聯儲局實質放水力度減弱,加上回購活動冷卻,反而上市企業「抽水」活動異常熾熱,都對股市造成相當壓力,尤其早前科技股已累積一定升幅,估值變得異常昂貴,還有大選臨近等種種不明朗因素,造成近期美股的疲態。

後市發展何去何從?正如早前本欄分析,美股調整需時,除觀望聯儲局何時再「擴表」外,還端視企業盈利表現(試想,宏觀經濟和企業盈利前景不濟,回購活動只會事倍功半,銀行放貸意欲亦不會太高,上市企業在市場「抽水」活動更見殷切),這又繫於疫情是否受控。

過去半年美股盈利表現與指數走勢可說各走極端,背道而馳。股價升跌原本猶如企業盈利的一面鏡,往往是反映企業賺錢能力,故此兩者背馳情況,常理分析是不能持久下去。過去一年,盈利與股價走勢仍可背馳,某程度反映投資者已預期今年企業盈利「報銷」,並對明年業績寄予厚望所致。

然而,根據最新納指每股盈利數字,與分析員對翌年每股盈利預測比較,預示明年盈利增幅將較現水平激增1.2倍【圖4】(註:標指盈利增幅亦達三成)!這是否過於樂觀?相信關鍵因素是看疫情是否於明年初結束,令經濟活動回復正常水平。問題是,目前歐洲新冠肺炎似乎出現新一波爆發,年底時疫情會否受控仍然存在不確定性。縱使今年底或明年初疫苗面世,正如微軟創辦人蓋茨指出,疫情有多快完結,關鍵還要看有多少人願意注射疫苗等因素。

故此,人們或須與病毒共存一段較預期為長的時間,對企業經濟活動的打擊亦不會一時三刻終結。換句話說,企業盈利能否於明年否極泰來,誰也說不準。那麼,目前股價與盈利表現背馳又能否持續下去呢?若然答案是否定,意味美股調整的時間可能會較一般估計更長。

信報投資分析研究部

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