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2020年9月10日

John Mauldin 前沿思考

儲局口技天下無敵 花言巧語後患無窮

美國聯儲局官員深知有時只需虛張聲勢,產生錯覺,讓外界信以為真,從而改變投資行為,就可不費吹灰之力達到目的。譬如交易員認定若利率太高或跌至太低,聯儲局將會作出干預。其實,聯儲局最常用的「武器」只是言詞,根本不想胡亂出招。聯儲局在8月又大談貨幣政策新取向,聲稱允許通脹在一段時間「過熱」,以達到長期平均通脹率為2%的目標。問題在於聯儲局的「齋講」策略,有時會帶來意想不到的後果。

聯儲局在8月27日公布「長期目標及貨幣政策策略修訂聲明」(Guide to changes in the Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy),在三點作出「重大轉變」。首先,聯邦公開市場委員會(FOMC)強調達到最大就業(maximum employment)是其廣泛基礎兼包容目標,將根據「跟最大就業的差距」作出評估,然後制定政策。在2012年1月原本版本為「與最大就業的偏差」。

在穩定價格方面,FOMC以長期通脹率2%為目標,但相關策略有所調整,改為「設法長遠達到平均通脹率為2%」。當隨後通脹持續低於2%,將推出合適的貨幣政策,目標是一段時間後通脹微升至超過2%。

修訂版本亦承認在持續低息環境下,制定貨幣政策面對重重挑戰,美國及其他國家釐定貨幣政策利率時,較以往更加受制於低息環境。筆者對此有點困惑,聯儲局認為低息環境,令制定貨幣政策更加棘手,但聯儲局正是始作俑者,一直奉行低息政策。

有違穩定物價使命

況且聯儲局承認目標是設法刺激通脹,實在諷刺得很。當初各國設立央行的目的,不正正是為了遏抑通脹嗎?美國國會在1913年通過《聯邦儲備法案》從而創立聯儲局,聯儲局使命之一就是保持價格穩定。但聯儲局巧言令色,把有關使命闡釋為維持通脹率為2%,意味美元購買力每隔36年至少削減一半。

聯儲局一再詳細解釋通脹目標,例如聯儲局主席鮑威爾(Jerome Powell)今年在美國傑克森霍爾(Jackson Hole)舉行的全球央行年會發表演說,就以此為重點。聯儲局侃侃而談旨在洗腦,令大眾以為通脹率2%是值得追求的目標,相信聯儲局將把目標變為現實。假如大家信以為真,聯儲局就達到目的。

吾友Bleakley Advisory Group投資總監博克瓦爾(Peter Boockvar)消化近期經濟數據及央行文件,撰文提出種種疑問。博克瓦爾一如筆者,文章起首就批評聯儲局受國會之命,必須穩定物價,但所推行的官方政策卻恰恰相反。聯儲局任由長期通脹率高於2%,剝削最低收入人士的購買力,引致勞工實質工資下降,拖低聯儲局理應服務的廣大百姓的生活水平,並且遏抑經濟增長。

博克瓦爾預計聯儲局的新改動將會弄巧反拙,他解釋聯儲局允許通脹持續「過熱」,長期利率豈會維持不變,勢將引致按揭利率上升,打擊房地產市場;負債纍纍的企業更難發債融資,拖慢經濟增長。

人人不想經歷以上慘況,但筆者認為聯儲局正引領美國人往此路。

不過,聯儲局定下通脹目標,其實醞釀多時,早在學術界議論紛紛,絕非突然爆出來。筆者數年前出席波士頓一個小型經濟座談會,當時與會者普遍認為聯儲局應把通脹率2%列為最低門檻,一名諾貝爾經濟學獎得主甚至支持任由通脹長期升至4%。在這些學術權威推波助瀾下,目標通脹率為2%的理論終於傳到聯儲局,並且付諸實行,預計帶來深遠後果。

然而,聯儲局新改動奇怪之處,在於美國通脹不算低,只是難以從政策制定者信奉的物價指數找到端倪,包括聯儲局偏愛的核心PCE物價指數,根本毋須繼續催谷通脹。

忽視醫療房屋開支升

Quill Intelligence行政總裁布斯(Danielle DiMartino Booth)批評聯儲局忽略醫療及房屋開支不斷攀升,已經推高通脹,大部分美國家庭生活百上加斤。布斯引用經合組織(OECD)的數據,顯示美國育有兩名子女的已婚僱員去年平均繳付稅率18.8%。

美國哈佛大學聯合住房研究中心(JCHS)在2020年1月發表報告,顯示在2018年7月至2019年6月落成但未有配備家具的住宅單位月租叫價中位數為1620美元,按實際價值計算,較2000年同等租金高出37%。

布斯又指出,2019年美國僱員年薪中位數為63688美元,扣除繳稅剩下51714美元。換言之,去年升斗市民花費37.5%薪酬於屋租,惟去年核心PCE物價指數顯示屋租僅佔薪酬21.4%,只反映56%真相。

核心PCE物價指數同樣低估醫療開支增幅,只參考美國聯邦醫療保險(Medicare)及醫護補貼(Medicaid)的賠償率,並未考量有病人自掏腰包醫病,亦未統計私人保險公司數據,更忽略保險費(premium)及自付額(deductible)愈來愈「重皮」。

對大部分美國人來說,通脹使他們處於水深火熱中。但核心PCE物價指數恍如眼罩,聯儲局自願戴上「眼罩」,對百姓慘況視而不見,假裝通脹低迷,藉此刻意把利率壓至極低水平,保住股市泡沫,讓「殭屍企業」得以苟延殘喘。

可是筆者在上文指出通脹率維持在2%,購買力每隔36年減半,加上聯儲局奉行超低息政策,若退休人士僅以積蓄維生,可以肯定購買力大打折扣。

而且聯儲局花費大量篇幅敍述新政策,卻從未披露達到平均通脹率2%所需的時間。時間長短帶來重大差異,若聯儲局未來數年任由通脹上升,同時把短期利率壓至低於接近零厘水平,怎會全無後患?但聯儲局希望控制孳息曲線,不願長期利率攀升,也終須付出代價。

壓低美元滙價輸出通縮

此外,目前聯儲局買下全美約三分之一按揭抵押證券,對美國業主固然是喜訊,但這種政策能恒久嗎?美國按揭抵押證券市場會否恍如日本債券市場般買氣疲軟?

另一方面,聯儲局並未買入優級房貸(jumbo mortgage)抵押證券,會否帶來意想不到後果,優級房貸隨通脹上漲,導致富人失去買樓意欲,豪宅將因此樓價下跌,也令人拭目以待。

可是聯儲局大規模控制美債市場、操縱孳息曲線及釐定全球最主要儲備貨幣美元的滙率,是不折不扣的價格操縱。聯儲局大力壓低美元滙率,將帶來另一種意外後果,導致美國商品及消費價格飆升,向全球各地輸出通縮。目前澳元滙率暴漲27%,歐洲也因歐羅滙價升值而開始抱怨美國。

吾友Bahnsen Group創辦人巴恩森(David Bahnsen)指出,聯儲局的政策對美國股市影響深遠,除了零利率政策出台,聯儲局也向銀行體系注入資金,讓企業得以享用史上最低借貸成本貸款融資。眾多負債纍纍、陷入絕境的企業在艱難時期,本來借貸渠道有限,現在都得以享受低成本貸款,取得急需資金,借貸市場興旺成為帶動股市上升的最受人忽視原因。

此外,聯儲局破天荒干預企業債券市場,也為企業創造異常的融資渠道。相反,髮廊、餐廳等小企業未能取得同一待遇,面對融資困難,在新冠肺炎疫情下受到重創。

聯儲局祭出異常的量化寬鬆政策,大量熱錢湧入市場,推高股市及樓市,業主及股民固然興高采烈,卻擴大收入不均,加劇貧富懸殊,進一步撕裂國家。美國聯儲局及其「進步」政策已把國民逼入牆角,無論共和黨抑或民主黨在11月大選報捷,能動用的板斧有限。執政黨面對高達2萬億美元財赤,根本是巧婦難為無米炊,就算再推出2萬億美元救市方案,也難以把經濟起死回生。

美國小企業成為犧牲品,預計至少10萬家小企業將在今年永久結業,明年倒閉數目將增加1倍,眾多低收入美國人勢將失去生計。所以筆者希望讀者知道聯儲局的花言巧言,其實後患無窮,所謂的政策改變,將帶來令人煩惱的意外後果。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。

 

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