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2020年8月17日

畢老林 投資者日記

憶前輩風采 論均值回歸

8月16日,周日。食肆晚間禁堂食,限聚措施雷厲風行,老畢反而「因禍得福」,周末多了時間重溫同文佳作。資訊泛濫如今天,投資更講求思考,以開放態度聽取各家論述,憑自身經驗加以印證,既是一個令人愉快的過程,也是自我探討、完善的有效途徑。

古往今來,均值回歸(mean reversion)都是投資理論的中流砥柱,許多策略說穿了皆立足於此。老前輩周全浩(筆名張公道)於6月號《信報月刊》便針對均值回歸在港股的應用,發表了甚具參考價值的意見,記得當時老畢曾就恒指一插到底、高低腳及頭肩底等不同情景,跟大家討論過分段吸納的利與弊。周老乃這方面的大行家,累積四十餘年經驗,也就是大半輩子都在奉行低買高賣原則。在下今天再度拋磚引玉,圍繞均值回歸提出一些淺見。

善用痛楚低買高賣

不論哪項資產、哪門產業、什麼類型的投資策略,皆有盛極而衰或否極泰來的一天。以均值回歸作為投資行動的指引,好景時不會因過度自信而被勝利沖昏頭腦,身處困境則不易氣餒,在信念支撐下甚至可以「善用痛楚」(lean into the pain)。從這點着眼,均值回歸與周期(cycles)概念同根同源,低買高賣並非空口講白話。

問題是,均值回歸和市場周期若屬必然,投資要取得成功何以如此艱難,對無數人而言困惑多於喜悅?周期並非想像般容易捕捉固然是重要原因,惟當中恐怕有層次更深的理由。

關於這個問題,老畢認為最令人信服的解釋來自已故美國金融史家、投資理論家伯恩斯坦(Peter L. Bernstein)。此君於其巨著Against the Gods: The Remarkable Story of Risk裏,對低買高賣這個最「古老」亦最容易理解的投資建議知易行難,作了一針見血的定論。

均值回歸的困惑

伯恩斯坦指出,大自然力量的運作跟人類心理力量的運作截然不同,大自然比人類可靠得多。可惜的是,人類社會絕大多數預測,準確性取決於由人而非大自然所做的決定。

套用於投資,均值回歸在應用上令人大感困惑,伯恩斯坦認為可以歸因於:一、過程太緩慢,任何震盪皆足以擾亂回歸進度;二、過程太快,資產價格調整過了龍(反彈或回落皆然),投資者因準備不足而錯過低買高賣的機會;三、均值(mean)本身並不穩定,昨天的常態可能被今天的新常態取代,令「回歸」變得毫無基礎。

張公道於《信月》大作結尾部分論述了一個現象,跟伯恩斯坦談及的第一及第二點俱有異曲同工之妙。周老言道,到跌市真已見底,恒指上升之時,散戶往往不甘心「高」追,因為見過更低的價格,結果錯失黃金機會。捫心自問,閣下有無此種慘痛經驗?換句話說,太慢沒耐性等,太快則追唔切,均值回歸縱使必然發生,投資者也會因人性作祟而白白讓機會溜走。

投資界名宿和本報前輩高見表過,老畢很想跟讀者分享個人對均值回歸的一些觀點。在我看來,採用這種策略最大的考驗,在於劣勢一旦長時間維持,在堅守原則與頑固之間作出判斷絕非易事。

試舉一個現成例子:經歷長達十年的捱打局面,價值投資者對均值回歸不管說得多堅定,在現實中年復年跑輸增長策略,哪怕回溯測試不知多少次重申「不應放棄」,價值一脈心底裏當真就沒有一絲動搖?

堅守原則vs頑固

基金業有位重量級人物說過,一種策略只要三年「唔靈」,操盤人感覺上便像「老」了十年。飯碗攸關,面對老闆及客戶的巨大壓力,基金經理連輸三年,能以不變應萬變擇善固執下去嗎?

投資所以如此高難度,皆因堅守原則與「執迷不悔」每每只差一線。最終搞清楚狀況,對當事人來說可能已太遲。

 

(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)

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