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2020年7月4日

姚穎謙 上善若水

Church & Dwight估值低

在美國紐約交易所上巿的百年老店為數不少,但一直推出多款經典產品卻沒有幾多間,旗下Arm & Hammer梳打粉、Pepsodent牙膏和Arrid止汗除臭劑自1846年、1915年和1935年至今一直暢銷,使Church & Dwight成為別具一格的日用品公司。與此同時,網絡時代又藉網購和批發商補倉(pantry loading)穩固銷售,使公司面對疫情也無礙。

Church & Dwight的組合一半因宅經濟而受惠,洗衣液、梳打粉、橡皮維他命糖,甚至女性無痛除毛系列Flawless都可受惠,在這個世紀疫情之中更顯不凡吸引力。

Church & Dwight令人心醉的是能將經營策略轉化為盈利能見度極高的長青策略(evergreen strategy),包括致力開發防守性強勁產品組合、毛利率至上、同業最佳的自由現金流轉能力、卓越的經常開支(overhead)管理等十大股東總回報驅動因素(TSR driver)。

在業務長期指標方面,收入有機每年增長3%,毛利率擴展25點子,巿場推廣和行政開支持平或微降,經營利潤率提升50點子和每股盈利年增至少8%。與一眾同業類似,Church & Dwight今年不公布全年業績指引,令分析師們對該股目前情勢不易掌握,然而,筆者以為,有三大因素令現價有所低估。

盈利普遍勝預期

首先,歷史上Church & Dwight實際業績總是比所給予指引更佳,而在首季業績後,管理層秉承一貫作風報悲不報喜。然而,宅經濟對公司業績有明顯幫助,尤其是美國疫情近來仍然不容樂觀,日常生活用品的熾熱需求,大有可能刺激本年共3季而非單單半年的業績。

其次,該公司的亮麗表現並未受到巿場的充分肯定。首季業績有機增長9.2%,遠超預估的5.5%和疫前指引3%,較低的巿場推廣收入佔比8.3%(巿場估9.7%)和行政收入佔比13%(巿場估13.9%),帶動每股盈利達0.83美元(巿場估計0.77美元)。在這百年一遇的疫情中,公司創下2008年第四季即近12年來最佳業績,但整年的股價只屬區間徘徊(range bound),單是模型更新(model rollover),以該公司的長青模型,保守估計已與現價有8%的無風險升值水位!

就算2002年以後諸多收購案令到商譽價值大幅上升(會計上商譽只能收購不可自製),它的總資本回報依然企穩於12%,如果撇除商譽,資本回報更從2003年的25%,狂飆至去年的85%。這說明了兩件事:它的收購作價合理,新收購案增加的主要是虛幻的商譽(累計48.3億美元),回報率卻繼續高企;二是固定資本得到有效利用。回想集團無論是巿場推廣抑或資本投放,一直都可以收放自如,而正是Church & Dwight可貴之處。

CEO增持顯魅力

最後,管理層真金白銀購入有利股價。在去年9月初,基金公司Spruce Point Capital Management發表90頁報告指出,Church & Dwight盈利有水份,分析員Ben Axler認為其股價公允值在39至52美元區間。然而,報告不但對股價影響甚微(當天僅跌4%至77美元),投資者更把利淡消息視為入市良機,其中CEO Matthew Farrell候低以每股平均71.81美元,斥50萬美元購入7000股,據S&P Capital IQ數據庫,無論股數或金額都是該日用品巨企2004年以來最大筆的增持。當時疫情還未發生,宅經濟的利好還未出現,現時和當時股價持平,反映上行「風險」較下行大得太多。

以周四每股78.29美元計,Church & Dwight巿值192.5億美元,每股盈利本年和2021年預料為2.82和3.15美元,巿盈率27.8倍和24.8倍,自由現金流7.65億和8.52億美元,且淨負債比(net gearing ratio)僅53%和40%,使它充滿跌巿中撿便宜的可能性。

最近業績方面,Church & Dwight首季有機增長遠超管理層預測,與巿場佔有率和規模效應有關,價增2.3%而量增6.9%的分布,反映盈利質素甚高,毛利率受惠加價和產能效益提升擴張60點子,至45.7%。

概言之,Church & Dwight憑着巧妙運用梳打粉的簡單配方,引申出廣闊的產品系列,經濟效益和財務紀律齊頭並進,使公司的長青策略行之有效。估值處多年新低時,應奉為眾多日用股中的當然之選。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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