2020年6月2日
6月1日,周一。美股這波反彈潮3月下旬開始以來,老畢觀點一直偏好,但光說股市反映未來,市場不在意絕對好壞,只關心好了(better)還是壞了(worse),未免有點空口講白話,欠缺說服力。
再說,對於這個比乞人憎更乞人憎的升市,連鼎鼎大名的投資者亦無比分化,不宜偏聽任何一方。今天分別以兩個理據較強的看好和看淡論點,客觀地評評美股現狀兼展望後市。
先分享一些投資名宿的意見。曾在1991至2005年連續十五載跑贏大市的Legg Mason舵手Bill Miller,以及賓夕凡尼亞大學沃爾頓商學院教授Jeremy Siegel都認為,美股長期底部已現,對這兩個多月的升市僅屬熊市反彈不以為然。
資金要有「家」
在鐘擺的另一端,索羅斯愛徒Stanley Druckenmiller和「美股大隊長」David Tepper卻非常關注估值問題,深信風險與回報不成比例,完全唔值博。
四位皆為久經沙場的悍將,但即使同樣聚焦那幾個因素,看法卻南轅北轍,這正是市場有趣之處。老畢的牛熊論點又是什麼?既然睇好,牛當然行先。
一、錢要找地方泊,不管存進銀行、放落褲袋、買股買債還是堆入床下底,資金都要有一個「家」。投資者把錢放在哪裏,是一個十分可靠的市場情緒指標。大圍對股市愈淡,投資者持有的現金便愈多,反之亦然。
貨幣市場基金(money-market funds)等同現金,觀察基金資產規模變化,不難判斷投資者有多「驚」。根據研究公司SPGlobal的數據,從2月首周至5月6日結束的一周,美國貨幣市場基金總資產由3.62萬億美元增至4.77萬億美元,意味美股從低位回升近四成,對提振「貪念」起不了任何作用,愈升投資者反而愈保守。換句話說,FOMO(Fear of Missing Out)並未出現。
值得一提的是,同樣是貨幣市場基金,面向散戶(包括僱主資助退休計劃)的類型,過去10周增加1387億美元,升幅9.7%;面向機構投資者(入場門檻高)的類型同期增加9460億美元,升幅達到42%。
購買力充裕
毫無疑問,這是一個強而有力的看好理據,皆因懷疑的人仍有那麼多,等於市場上潛在購買力充裕。這批「金主」一旦戒心消減,可望轉化成推動美股更上層樓的強大動力。
有一點必須補充,貨幣市場基金總資產目前處於極高水平,且超逾美股2009年3月見金融海嘯底時的4萬億美元,惟美股過去十年漲近三倍,貨幣市場基金規模相對美股總市值因而較當年低許多,2009年3月比率高達40%,今天僅15%。無論如何,逾4萬億美元現金留在場邊,怎看也是一個正面因素。
二、聯儲局資產負債表規模已超過7萬億美元,「直升機撒錢」(helicopter money)之說逐漸步入主流。不過,美國政府欠下的債仍是要還的,目前離債務貨幣化(debt monetization)也許只有一步之遙,惟「債務貨幣化」這個概念,2、3月美股急瀉期間最多人講,反彈後已靜了下來。許多淡友之所以不敢All-in,就是因為忌憚聯儲局直接替政府融資,對印鈔機全天候開動抱有戒心。
關於「直升機撒錢」對美股的潛在影響,老畢會用另一個角度演繹。假如標指重試3月低位,又或聯儲局和政府史無前例的救市行動無法令失業狀況改善,債務貨幣化的討論就會再度熱起來。與其煞有介事地看待這架「直升機」,不如把它當作一個Put來想,以之評估大市底部何在更有意思。然則,Put的行使價在哪裏?在下認為,標指2000點雖不中不遠矣。
牛方講完,熊方接力。
一、熊市以「磨人」見稱,錢之外也極考耐性。過去經濟衰退期間,美股熊市平均歷時18個月。以GDP跌幅而論,此番衰退空前慘烈,短短兩個月,美股真的能熊轉牛嗎?
驟聽之下,這無疑是一個很具說服力的質疑。問題是,以往發生的事不一定會出演,從未發生不代表不會發生。熊市平均多長確實要知,但想法稍稍變通,把這個論點看成美股收復失地勢頭太急需要整固,似乎更具參考價值。
估值差距利揀股
二、在芸芸意見中,估值過高可說是看淡美股最有力的理據。毫無疑問,以預測市盈率(forward P⁄E)而論,標指貴到飛起,捨科網泡沫無出其右;若認為分析員對標指未來12個月整體每股盈利(EPS)130美元的估算太「荒謬」,預測市盈率就高上加高了。
無庸置疑,美股以P⁄E為準極貴。可是,以美國國債孳息率為衡量基礎便一點不貴了。更重要的是,當今股市兩極分化強弱懸殊,強股集中於增長類別,惟愈貴愈多人追捧,加上權重大,指數估值怎能不高?「平股」通街都係,冇人吼而已。
用這個角度思考,大市估值的絕對高低反屬次要,重點應落在估值差距(valuation gap)身上。閣下若視揀股為樂,又相信價值股終有一天翻身,目前環境其實更多用武之地。
綜觀上述四點,老畢認為牛方略佔上風,注碼押牛。
(編者按:畢老林最新著作《我的投資日記》現已發售)
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