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2020年5月23日

高占 前瞻致勝

市場憧憬負利率提升估值

繼Stanley Druckenmiller之後,另一名傳奇投資者David Tepper表示現時美股估值昂貴,是1999年以來第二高,他認為大型科技股的股價已充分反映價值,市場上存在資金錯誤配置,聯儲局的無限量QE對市場帶來支持,但想像不到股市反彈速度這麼快。由於市場的風險報酬比例不吸引,因此他只持有10%至15%淨股票倉位,同時強調股市底部可能已經出現,但不代表股價不可以在現水平大幅下跌。

標普500指數未來12個月預測市盈率已升至20倍以上,是自2002年以來首次,為何美股仍然繼續上升?現金流折現模型告訴我們,當股權成本(Cost of Equity)愈低,假設現金流及盈利增長維持不變,股市估值會因此上升。股權成本由無風險利率(Risk Free Rate,通常以10年期美國國債孳息為基準)以及風險溢價(Equity Risk Premium, ERP)組成,ERP即投資者投資股票時要求無風險利率以外的額外回報。在低利率的情況下,風險溢價會較低,換句話說,在低息環境,股權成本偏低,企業理論上可獲得較高估值,市場能承受較高P⁄E。

若果出現負利率又會如何?

美股於3月低位急速反彈,當中科技股領先大市,除了因為投資者相信它們會受惠疫情後全球新經濟格局外,認為聯儲局最終無可避免要推出負利率,進一步推高估值亦是另一個重要因素。

歐羅區及日本早已步入負利率,不排除更多發達國家跟隨;美國方面,即使特朗普一直向聯儲局施壓,希望美國也可以享受這種「好處」,但局方對此頗為抗拒。

鮑威爾重申負利率不是聯儲局關注的政策,美國政府應推出更多財政措施,避免經濟因疫情而長期受到傷害。

聯儲局或再自打嘴巴

現時聯儲局官員幾乎一致反對實行負利率,聖路易斯聯儲銀行總裁布拉德指出,美國短期融資市場結構有別於日本及歐洲,實施負利率將會出現問題,亦不確定負利率在美國是否能奏效。可能聯儲局之前曾多次自打嘴巴,現時很多投資者相信負利率最終會推出,例如高盛估計在第二波疫情發生時,可能會驅使當局重新考慮負利率。

筆者認為,聯儲局擔心推出負利率會引起市場混亂,畢竟美債是全球最重要的投資工具,如果負利率導致資金撤出美債,不知道會帶來什麼後果,而且負利率會進一步壓低息差,打擊銀行盈利,因為銀行從存戶收取的利息不能抵消進一步降低的貸款利息收入,因此希望盡量避免使用。

市場預期會推出負利率,押注估值被上調而入市,相信當消息成為事實,市況就可能逆轉,不過也有可能美國經濟最終回穩力度較強,令局方不用鋌而走險。

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