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2020年5月18日

溫天納 納論神州

論兩會前後振內需策略

內地早前公布4月份主要經濟數據,供應及需求兩端都持續回暖,而規模以上工業增加值增長速度轉正。不過,需求恢復速度相對略慢。此外,自5月開始,疫情海外擴散對內地出口的影響開始明顯體現。整體而言,需求不足是目前內地經濟需要重點考慮的主要問題。

在生產領域,尤其是在製造業的生產機能基本恢復後,需求提振是影響下一階段經濟關鍵。若供需兩端持續出現較大缺口,企業將面臨去庫存和停產的壓力。內需方面,房地產和基建領域將陸續恢復,兼且承擔着穩增長的較重要角色。目前,製造業投資和消費內生性修復的動力相對較弱。

在外需領域,4月份內地出口表現超過預期,主要是防疫放鬆管控後,早前積壓的訂單開始生產、運輸和交付。觀察區域性數據,顯示待生產、運輸等供應領域的限制打通後,海外需求將是主導出口的關鍵。目前來看,儘管歐美等經濟重啟,外需環境看似並不樂觀。

中央似避免大規模基建

故此,為應對托底經濟穩就業,防範信用風險,中央需盡快提振總需求。兩會即將召開,筆者估計各類財政穩增長措施將逐步落地。不過。在逆周期調節方面,筆者預測中央或將避免大規模搞基建、一刀切放鬆地產調控,以適度的基建和消費為主,避免投機性活動進一步擠壓製造業投資和居民消費,導致低增長和高失業同步出現,加劇金融體系的高信用風險問題。參考4月底至5月初高頻數據,工業產能仍在穩步擴大,預計5月份工業增加值按年增長或繼續加速。不過,隨着工業增加值逐步回到疫情前水平,後續月份工業增加值按年增長率將陸續減速。細看數據,製造業中的下游行業增加值提升幅度高於中上游行業,按年升幅較大的行業包括汽車製造、設備製造、金屬製品、電氣機械、紡織類、文體娛樂類等。

製造業下游表現較佳,主因各地區防疫級別逐漸降低,人員流動性提升,勞動力能夠有序復工,部分勞動密集型製造業產能得以擴大。此外,部分受疫情抑制的需求正逐步恢復,如線下消費、娛樂等,而與之相關的紡織服裝、文化體育類的製造業增加值亦在提速。然而,出口在3及4月回暖對製造業生產亦起到一定的提升作用。

如上文所言,內地需求端雖在復甦,但速度慢於供應端的復甦。早前,政治局會議上提及新舊基建,中央對基建的態度非常明確。無論是財政「三支箭」(即提高赤字率、增發地方性政府專項債、發行抗疫特別國債),抑或是近期發布的《關於推進基礎設施領域不動產投資信託基金(REITs)試點相關工作的通知》,均確保了未來基建投資資金的穩定性。觀察疫情後的數據,疫情對製造業的衝擊最為嚴重,儘管製造業投資逐步復甦,但水平相對較低。故此,筆者認為製造業真正復甦,需待房地產、基建、消費和出口四個領域的需求完全回穩後才能明確。

製造業真正復甦待明確

社會零售按年增長保持穩健上升幅度,增長主要來自於必選消費中的服裝,以及可選消費中與房地產相關較大的家具、家電類和汽車類。這類消費品按年增長的提升,一方面與線下傳統消費的復甦有關,同時房地產銷售回暖也拉動相關類商品零售回升。另外,受疫情衝擊較小的食品、醫藥類、辦公類消費單月變化幅度不大,而與遠程復工相關的通訊器材類按年增長仍繼續略升。綜觀數據形勢,可選類消費零售明顯較疫情前弱,未來按年增長空間較大。

目前,內地大部分地區生產和生活正常化正加速回復正軌。與此同時,不少穩需求的政策早已啟動,為未來政策提供甚佳的助力。故此,在兩會召開後,筆者估計一系列穩增長政策將繼續出台。另外,參考國家統計局數據,上月CPI按年上升3.3%,而PPI按年增長為負3.1%。

參考目前內地宏觀影響物價走勢的主要因素,筆者大膽判斷下半年CPI按年增長有機會回落至「2字頭時代」,通脹降溫將繼續為減息政策鋪路。儘管兩會前,筆者估計中央或不會透過中期信貸便利(MLF)及貸款市場報價利率(LPR)進行減息,但貨幣政策邊際寬鬆還有空間,減息仍將推進。

作者為資深投資銀行家

 

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