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2020年4月9日

呂梓毅 沿圖論勢

儲局無限QE 美股勿過分看淡

上周本欄探討過在量寬(QE)大時代下,美元和美國長債孳息的走向。今次我們將跟進美股的情況。

2008年爆發金融海嘯後,聯儲局以至其他央行的政策手段,好像只有QE這一招。每當金融市場(非一定經濟)有什麼「頭暈身㷫」,央媽等便果斷推出威力甚猛的QE,情況猶如染上毒癮般。當然,推出大「劑量」貨幣政策,往往可以平息一些金融震盪,惟後遺症或副作用便是引發海量資金湧入資產市場,尤其是股市。故此,曾幾何時,筆者指出股市已呈「升也量寬、跌也冇量寬」的狀態:每當聯儲局推行QE,股市便會爆升;QE結束後,則市場流動性開始收緊,股市就失卻推升助力而下滑或反覆【圖1】。順帶一提,受到2017/18年減稅刺激,當時美股在沒有QE情況下依然可以進一步攀升。

去年第四季因為回購市場(Repo Market)流動性緊絀,隨後新冠肺炎擴散,令經濟下行壓力增大,市場亦出現美元荒,最終迫使聯儲局作出無限量寬之舉。然而,這次聯儲局魔術棒的法力不再,標普500指數在QE4推出至今仍錄得約一成跌幅(最多曾下瀉25%,較QE1初期約兩成的幅度更大)【圖2】。出現如此敗局,讀者當然也明瞭到困擾目前金融市場的問題,是疫情對經濟活動造成停擺、企業盈利增長放慢甚或虧損,以至倒閉問題,間接地造成市場流動性異常緊絀。換言之,當前情況跟2008年金融海嘯或2010/11年歐債危機時頗為不同,不能單靠放水便可以解決。

兩股力量互相抗衡

最新數據顯示,羅素3000每股盈利增長按年大跌7.2%,已連續5個月出現負增長,即盈利倒退,跌幅更是2009年以來最大,且下行趨勢仍然持續【圖3】,環球多國股市亦有類似情況。在盈利下行趨勢未喘定,或在跌勢逆轉過來之前,很難想像股市可單憑放水便可重展升浪。事實上,股市升跌與每股盈利變化,在很多市場上都一直有頗高相關性,即股價普遍反映企業盈利表現,以羅素3000指數為例,兩者關連系數約達0.6水平。

換個角度看,儘管聯儲局已實施無限量寬,且放水速度亦非比尋常地快和多,惟在疫情受控、供應鏈逐步恢復、經濟活動停擺結束,以至GDP下行勢頭喘定之前,股市縱使回升,勢頭亦暫難以持久。這也解釋為何筆者預計,即使聯儲局已實行QE,未來半年內,標指也難以重返今年2月中的3393點牛市峰值(詳見3月19日本欄)。

若以比喻形容當前股市形勢,便猶如一部跑車正同時按着油門(聯儲局/央行量寬、放水)和煞車掣(疫情令經濟和企業盈利前景轉黯淡),因而造成Chok前Chok後、不能向前飛奔,即股市異常反覆、大上大落,但升勢無法持續較長時間。簡言之,目前環球股市走勢,正受到兩股抗衡的力量影響,走勢變得異常波動。

問題是,煞車掣的阻力(疫情對經濟/股市的困擾)遲早會消失(疫苗很可能一兩年內面世),只是不會在一時三刻可以出現,當然未來數月將是艱難期,以及繫於經濟最終復甦的形態屬於「V」、「U」、「W」或「L」形。故此,以兩年時間看,筆者對美股前景是樂觀的。只要這股阻力逐步減弱,央行的油門(QE)仍然按着,股市最終會爆升。

具體而言,股市爆升動力「初步」來自央行釋出海量流動性後,大量資金追逐少量資產所造成,尤其如本欄上周分析,QE持續一段時間後,債息便會開始彈升,意味將有更多資金從債市流出轉投股市,即債股輪動,屆時使股市升勢更為凌厲。

何時收水參考PMI

那麼,聯儲局目前的非比尋常QE,究竟最終會把美股推升到什麼水平呢?這很大程度視乎聯儲局連同其他央行最終透過QE在市場釋出多少流動性。由於QE4只是剛開始,加上當前疫情的衝擊未完,經濟下行壓力仍大,相信量寬政策還會維持一段頗長時間。根據以往美國製造業採購經理指數(PMI)往往在55或更高水平,聯儲局的QE才會收手【圖4】,但相信此情況未來半年都不會出現。無論如何,只要央行量寬持續時間愈長,對股市稍後推升的助力便愈大,例如QE3持續的時間近兩年之久,美股期內的升幅亦是最大。

衡量聯儲局QE對股市帶來多大的推升動力,有兩個指標可作參考。首先,從聯儲局之前3次QE令股市飆升一成至四成作推算基礎,意味美股於現水平起計,有約兩成半至約六成的潛在升幅。不過,由於QE4規模已遠超QE2時,預計潛在升幅將遠高於兩成半。當然,QE4最終規模有多大,維持時間有多久,都會影響往後美股彈升周期時的幅度。

短期難免大上大落

此外,讀者亦可以參考美股總市值與聯儲局資產規模比率(下簡稱「市值與資產規模比率」)【圖5】。金融海嘯後,聯儲局推出3輪QE,該比率大致維持平均約5.6倍的水平(最高和最低分別約為6.6和4.3倍);若比率以現水平4.6倍推算,假設聯儲局資產規模維持不變,並且預計比率最終可回升至2008年至2014年期間平均和最高水平,意味美股潛在升幅同樣有兩成至四成多。問題是,目前聯儲局放水的力度和速度非比尋常的大和急,使這「市值與資產規模比率」還會出現急插情況,意味隨後的潛在升幅更大。換言之,當疫情衝擊逐步淡化後,以當前的放水力度推算,幾可肯定美股將再創歷史新高。

總括而言,雖然聯儲局已實行無限量寬,由於當前困擾股市表現的是疫情對經濟、企業盈利及存活,故暫難如以往QE般顯著推高股市。不過,疫情衝擊不會永久,待情況逐步淡化,以當前聯儲局的放水力度,最終會觸發大量資金追逐少量資產,令股市爆升,尤其當前無限量寬持續的時間愈長,推升的力量便愈大。潛在上升幅度方面,現水平計料可達五成以上。換言之,雖然目前金融市場仍然陰霾滿布,惟以較長的時空角度看,美股前景仍然樂觀。只是股市Prime Time未到,短期走勢將繼續異常大上大落而已。

信報投資研究部

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