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2020年4月8日

陳少平 霧線之下

Flatten the Curve

近期其中一個聽得最多的詞語,相信是Flatten the Curve。此curve並非yield curve,而是與疫情有關。自新冠肺炎爆發以來,不斷有公共衞生專家倡議社區加強Social Distancing(社交距離),以壓平曲線(當中縱軸為新增病例數、橫軸則是時間),線條愈平坦,代表病例增速慢,疫情逐步受控。

壓平曲線主要目的不是要根除疾病,而是要延遲並壓低疾病爆發的高峰。由於公共衞生系統的負荷有限(醫生、醫院、病床及測試劑等等),扁平化曲線可以確保醫療服務不會供不應求,有利醫療資源的部署。雖然短期內尚未有疫苗,但只要降低病毒傳播速度,就能讓醫院、藥廠、設備商有更多時間作準備。

最波動時候已過

不過,歐美整體曲線尚未有明顯放緩跡象。雖然於新增死亡宗數上,各國似乎開始放緩,但死亡率還是高企(美國死亡率近3%,超過香港6倍),而於外國新增宗數上,只見意大利於封城多日後有輕微改善。當然,不少人認為情況愈惡劣,央行及政府將會推出愈多措施救市,而壞消息似乎大部分已經被消化掉,市場亦逐漸接受及習慣驚嚇,相信最波動的時候已經過去。

上期談到,早前市場波動有一個比較值得討論的原因,那便是Risk Parity。這個投資策略的先驅者是Bridgewater Associates(橋水基金)的創辦人Ray Dalio(達里奧)。說說歷史,Dalio在八十年代是一名經濟顧問,他其中一個客人是麥當勞。

據說,當時麥當勞計劃在市場推出麥樂雞,但無法與雞肉供應商達成雞肉價格協議,原因是市場上沒有「雞期貨」,雙方都不願承擔價格波動的風險。

Dalio於是分拆雞肉價格,從粟米和大豆等飼料的成本入手,創出一套Synthetic Futures作為對沖用途。從此,麥樂雞便在市場上誕生。

而現時的Risk Parity是以一個Target Volatility Level作為基礎,在投資組合中調校不同風險程度的金融工具(包括股票和債券)的百分比,講究平衡。

簡單舉個例子,一個傳統60%股票和40%債券的投資組合似是分散投資,但由於股票的Volatility比債券高很多,60%的股票可能貢獻了整個組合90%的風險,整個組合將會在股票主導下隨行情大幅波動。

同時,債券的回報通常較低,所以不少基金透過槓桿來投資債券。若然股票波動擴大,導致整個組合的風險超出目標水平,基金便需要沽出相對的股票,甚至要去槓桿化賣出債券,務求令投資組合裏各個資產類別的加權風險程度相若。

以往不少Risk Parity的基金受惠其龐大的債券敞口,表現相對優於大市。過去有些基金將股票與債券之間的Negative Correlation(負相關)視為理所當然,但在近期情況下,債券和股票波動劇烈,與其他大部分資產一起貶值,無法再通過Negative Correlation來降低波動率。

基金沽債券雪上加霜

那麼顯然需要採用其他措施,降低波動率以配合Mandate,自然要減低整個組合的風險,不得不同時沽售股票和債券,這算是股票和債券價格一起大跌的原因之一。再加上由於不少債券都有透過槓桿來投資,沽售債券難免會雪上加霜。

隨着3月底過去, 4月份市場漸見穩定,各國政府積極推出政策固然是好,但同時亦埋下種種隱憂。在各央行大量QE之下,以聯儲局為例,其資產負債表轉眼間由3月初約4.2萬億,大幅升至5.8萬億美元,甚至超越2017年提出Balance Sheet Normalization(資產負債表正常化)之前約4.5萬億美元,單靠QE是否就可以reboot經濟,似乎無法從根本上解決來自實體經濟的衝擊。

量化寬鬆緩破產失業

日本便是一個活生生的例子,可謂QE的鼻祖,刺激方案推出多年,依然無補於事,陷入迷失的30年。不過,說得容易,在這選擇不多的情況下,最方便的也就是QE了,政府在無計可施的情況下,同樣希望Flatten the Curve,減慢失業率上升速度,減低企業破產的數目,即是Buy Time達致經濟轉型。

中銀香港投資管理總經理

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