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2020年3月21日

陸永 財經coffee

ETF泡沫

電影《沽注一擲》(The Big Short)改編自小說,講及2008年美國金融海嘯中基金經理及銀行家沽空市場的故事,其中一個真實角色是Michael Burry。當年Michael Burry一早發覺債務抵押債券(CDO)的問題,在市場爆煲前用不同衍生工具沽空債券市場,最後2008年一役大舉獲利,一戰成名。去年底,Michael Burry又再提出危機訊號,指下次危機已經不是CDO,而是指數型證券投資信託基金(ETF)。

投資者應該對ETF不會陌生,股神畢非德之前多次建議投資者買ETF,原因是不用支付昂貴的管理費,以及用作長線投資可避免錯誤時間作錯誤決定。畢非德2005年與Protege Partners共同創辦人Ted Seides對賭,最終2017年以平均年回報8.5%,大幅拋離對手的約2%。ETF近年大行其道,2019年美國ETF資產管理規模已經超越主動基金,高達4.27萬億美元,而表現亦比主動基金好。

ETF百花齊放,各式各樣的ETF出現,原先ETF都是股票型的,之後出現不同類型的ETF,如債券及不同期貨的ETF,資金流入ETF形成資產價格泡沫及流動性危機。Michael Burry以羅素2000指數為例子,指數中很多股票都是成交量低和價值低,其中一日交易額低於500萬美元的股票有1049隻,再當中近一半(約456隻股票)的一日交易額不到100萬美元;標準普爾500指數情況亦相似,指數包含世界最大的股票,但仍然有超過一半(約266隻股票)的成交額低於1.5億美元。

流動性變差現危機

這些指數背後都有數以萬億美元計的資產與之掛鈎。ETF是被動型指數基金,其價格會跟蹤指數的資產淨值,造市商會買入賣出ETF及指數成分股,使ETF能準確跟蹤指數。這情況在一般時間是沒有問題的,因為流動性夠高,市場能「食得起」。但是,一旦流動性變差,大批投資者要贖回ETF,指數中較細的股票根本沒有流動性,之後發生的事情是ETF價格對比指數大折讓,造市商沽背後的股票,沒有流動性的股票被大幅拋售。結果是,波動性在危機發生時大幅提升。

股市的一個用途是價格發現,透過不同資訊輸入,市場主動尋找股票價格反映這些因素。ETF的加入或ETF主導市場,投資者成為被動投資,沒有思考分析。ETF的資金流入流出,買賣指數中的股票,大量資金流入一些股票,自然買高了估值。港股一早有炒入指數的概念,今次新冠肺炎加石油危機刺破美國ETF泡沫,也把之前多年來的泡沫一次刺破,令到股價出現超自然反應。

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