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2020年2月27日

呂梓毅 沿圖論勢

存在於平行時空的A股

國際貨幣基金組織(IMF)早前指出,儘管新冠肺炎疫情發展仍然存在甚多不確定性,惟預期內地經濟可呈V形反彈。是耶?非耶?還待觀察。然而,上證指數農曆年假期復市後,除首日急插外,隨後走勢逐步爬升且收復跌幅,近日更曾重上3000點關口。科技股比重較高的深證指數,更升越春節前高位,再創52周新高,創業板指數則迭創近4年高位。由此看來,A股似乎比經濟更早出現IMF所指的V形反彈。

沙士或非「前車之鑑」

僅從A股目前水平,完全感受不到疫情所造成衝擊,反而並非疫症爆發點的美國,其股市近日因擔憂疫情擴散而顯著下挫;換個角度看,內地股市堪稱是存在另一個平行時空。當前疫情肆虐下,A股相對「強勢」的表現,應如何解讀呢?惟市場預期(解讀)與實質發展有否存在落差呢?

A股異常強勢應如何解讀或理解呢?撇除中央托市干預因素外,相信有兩個可能的解釋,分別是預期疫情將可受控,對產能/經濟的影響只屬短暫而已(類似IMF觀點);其次,估計人民銀行將再度「大水漫灌」,刺激經濟及再度推升A股。

先談疫情的發展。新冠肺炎爆發至今,有不少分析把它與2003年沙士(SARS)作比對,參照當年疫情爆發至高峰期為時約個半月左右,故此,有評論預計內地疫情高峰期或於3月左右出現,由於股市往往炒預期,且有沙士股市表現「前車之鑑」,因而A股經過急插後便短時間內再度回勇。

不過,疫情的高峰期是否在3月,甚至乎最遲4月出現,相信仍存在甚多不確定性,誰也說不準。

正如筆者早前分析,疫情高峰期是否已到臨,可留意/參考「冠狀病毒」新聞報道數目的變化。觀乎最新數字顯示,彭博新聞出現「冠狀病毒」字眼新聞統計(一周累計變化),可見近日數字再度抽升,顯示疫情正出現第二波爆發【圖1】,相信是中國以外地區個案急增所致。換言之,疫情高峰期於3月份的期望或將落空。

至於疫情對內地產能潛在影響方面,如前所述,暫時未許太樂觀,且存在甚多不確定性。近日中央下達指令促企業盡早復工,部分投資者或有錯覺認為內地產能「快將」回復正常,即疫情對產能/供應鏈的影響將逐漸淡化。然而,正如友欄「新聞點評」高天佑在2月24日引用《人民日報》旗下《中國經濟周刊》的調查報道,短期內地民工復工「難比上青天」,即企業產能並不如想像般可短期內回復正常水平。

全面復工進度難料

事實上,近日彭博臚列了一系列另類數據,包括客運量、船運量、動力煤使用量和二氧化氮污染量等,例如,截至2月25日,內地發電廠使用動力煤的數量遠低過去兩年農曆新年假後同期【圖2】,藉此指出現在內地產能可能只回復至正常水平40%至50%而已。由此可見,發改委宣揚「復工形勢大好」的論調或有商榷餘地。由正月初七(1月31日,原定春節復工日)起計,內地企業已有逾3星期產能未能回復正常,對內地企業構成巨大壓力,不言而喻。

其次,是「大水漫灌」。在當前疫情肆虐下,中央再度開動大水喉,實行「大水漫灌」已沒有懸念。事實上,人行上周公布的新增貸款和全社會融資規模,分別飆升至3.34萬億和5.07萬億元人民幣,同創紀錄高位。問題是,在當前客觀形勢下,放水又能否如2009年般令經濟「動起來」呢?

先要明瞭的是,當前疫情高峰期未過,產能尚未回復正常,放水與否及對刺激經濟的幫助必大打折扣,只是事倍功半。

再者,金融海嘯後中央/人行早已「大水漫灌」多年,私人非金融信貸佔GDP比率攀升至2倍以上,直逼上世紀九十年代日本信貸泡沫爆破時的2.2倍水平;再放水對經濟推動效力已正在縮減。

大幅放水成效存疑

根據筆者去年計算,內地每增加1元人民幣信貸對GDP的貢獻不足0.4元人民幣,且比率未有止跌跡象【圖3】(詳見2019年7月17日「信圖分析」)。換言之,中央現時縱使再大搞「大水漫灌」,其實對經濟振興作用未必太大。然而,放水若然只是推升股市卻救不了經濟,最終都是徒勞。

順帶一提,正如筆者較早前於本欄分析,人行放水的另一個重要目標,相信是要緩解內地資金鏈斷裂的危機;因為根據彭博推算,今年首季將有高達1.7萬億元人民幣的在岸企業債到期,若然應對/處理不當,企業違約潮將湧現(君不見近日北大方正出現違約事件),甚至爆發類似美國2008年金融海嘯信貸緊絀(Credit Crunch)的危機,並反過來對A股市場帶來龐大壓力。

無論如何,投資者預期中央「大水漫灌」,藉以成功振興經濟和救活企業,這看法或存在一定不確定性。而投資者以此為藉口不斷推升A股,當中的風險確實不輕。事實上,若從目前資金流向的角度看,A股市場確實存在一定的隱憂。

根據美國上市ETF投資於A股市場的資金流向可見,自1月中開始,海外資金流入A股市場持續減少;踏入2月A股從低位彈升,但海外資金減慢流入A股的勢頭並沒有改變,至本月中旬,更開始錄得資金淨流出【圖4】。換言之,從資金流向角度看,海外投資者似乎並不太認同近期A股的升浪!A股後市非無隱憂。

總括而言,近期A股多個指數不是重上疫情前高位,便是再創近年新高,恍如沒有受到疫情的影響,屬另一個平行時空的股市。A股的強勢,或建基於投資者對疫情快將完結的樂觀預期,以至中央「放水」等刺激政策的憧憬下而造好。

然而,當前投資者這份預期(或解讀)與實質發展卻存在一定落差;相信目前A股強勁的勢頭,能否持續下去存在一定不確定性,尤其近期的資金流向顯示,海外投資者正在減持,似乎是借A股升浪而降低槓桿。

信報投資研究部

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