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2020年2月12日

郝承林 價值物語

投資為何要有安全邊際?

電動車股Tesla股價三個月翻了一番,市值升至1300多億元(美元.下同),一躍成為全球第二大車廠,讓空頭們損失慘重。另一長期虧損的企業Netflix,同期股價也漲了兩成多,市值1600多億元,讓空頭們恨得牙癢癢的。投資為什麼要有安全邊際(Margin of Safety)? 因為你總有機會出錯。

Netflix上季收入按年增31%,至54億元,勝市場預期;新增付費訂戶約700萬,至1.6億戶。

沽空長期蝕錢企業不易

Netflix期內盈利增3.4倍,至5.9億元。但這些都不重要,盈利也只是賬面盈利。去年自由現金流淨流出33億元,較2018年流出30億元更糟糕。淨負債也從110億元升至140億元。

從業務上看,Netflix業務就是不斷燒錢拍片,最受歡迎節目之一的Friends又不獲HBO續期(因為HBO要留返自己播),今年起又會有迪士尼、HBO等巨頭加入戰場。

既然Netflix業務和財務都遇上困難,那麼沽空它不是很合理嗎?投資有趣的地方,就是壞股票不一定下跌,有時甚至可以升至很高。

企業破產的罩門是資金鏈斷裂。Netflix淨負債140億元,看似很嚇人,但連市值1600億元的10%也沒有,又有什麼好擔心?大不了發新股還債。每年燒錢33億元,以市值計可以燒上50年呢。既然資金鏈不會斷裂,那麼破產便是紙上談兵。買一家長期蝕錢的企業固然不太可能,但要沽空也不易,因為你並沒有足夠的安全邊際。

Tesla去年第四季營業額和盈利分別只上升2%和12%,至74億和3.8億元,全年自由現金流大約10億元,淨負債則約75億元。以升浪開始時的250元計,市值約450億元,估值並不便宜,但也不能算是很貴。現在股價升至750元,市值升至1300多億元,估值是貴了很多,但還是不能沽空,因為基本因素改變了。

先是一年多便建成的Tesla上海車廠即將投入生產,預計每周產量將達到3000輛,全年近15萬輛。以去年Tesla交付36萬輛計算,產量一下子上升近四成。

二是有傳Tesla與多家中資銀行達成5年期100億人民幣貸款協議,以協助其建造上海超級工廠,資金鏈壓力頓時大減(外國友人到中國說中國好,總有好果子吃)。

Tesla破產壓力大減,但估值差不多是130倍市值/自由現金流。買固然不可能,沽空也十分危險,因為若產量真的能急升,估值又可能由極高變回偏高。買賣都不夠安全邊際怎麼辦?不要理會它就好了。

難度高低無關回報

投資不是奧運跳水比賽,難度的高低和回報並沒有關係。你不用努力去跨過5米的欄,你只須避開它,或跨0.5米欄的便可以了。今年有兩樣事情是絕對不宜低估,一是特朗普連任的決心(即聯儲局會繼續「放水」),二是肺炎疫情下,中央「保6」的決心(即也有很大機會「放水」)。

「放水」大環境下,蝕錢企業也能升至那麼高,相對優質企業現在估值不是仍很合理嗎?風險又有多大?波動很刺激,卻不適合投資(因為太容易出錯了),投資還是穩定增長的最好。

筆者為證監會9號業務持牌人

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(編者按:郝承林最新著作《致富新世代3──你也可以的穩健發財派》現已發售)

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