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2020年2月12日

周慧萍 智識選股

漿價降振盈利 恒安業績看俏

內地個人衞生用品消費持續升級,消費者對自身健康和安全日益重視,伴隨人均收入增加,龐大的人口基礎及需求增長成為行業規模擴張的有力支持。為把握消費升級機遇,企業積極進行產品高端化及差異化變革,並推動線上線下融合營運模式,加強產品推廣和品牌建立,力求在激烈競爭下尋找新增長點。

生活用紙市場具增長空間:

生活用紙市場銷售保持穩健增長,消費量穩步增加,2014年至2018年價量複合年均增長率分別為9.6%和4.4%【圖1】;人均消費量由2014年的4.7千克,提高至2018年的6.4千克,惟僅及發達國家均值三分之一左右,故使用量仍存在較大提升空間;細分品類中,面巾紙與濕巾類產品需求持續釋放。

近月新型冠狀病毒肺炎疫情持續擴散,無疑對非必需消費品銷售構成一定程度影響,不過由於個人衞生用品需求具有較強剛需性,在各人都顯著提高衞生保護的前提下,衞生用紙及濕巾類產品使用量勢必增加,利好行業銷售。

恒安國際(01044)作為內地領先的個人及家庭衞生用品企業,將直接受益。

電商快速發展

恒安主要業務為生產、分銷及銷售衞生巾產品、一次性紙尿褲、紙巾及其他個人護理產品,旗下品牌包括「七度空間」、「安爾樂」、「安樂」、「竹π」、「品諾」、「心相印」、「安兒樂」、「奇莫」及「安而康」等。

2019年上半年,恒安整體收入107.8億元(人民幣.下同),按年上升6.3%【圖2】;經營利潤26.6億元,倒退0.9%,當中紙巾業務及電商銷售錄得理想增長;傳統渠道實現收入86.9億元(佔整體80.6%),減少1.2%;電商收入20.9億元(佔整體19.4%),增長55.1%,電商銷售比重繼續提升,按年上調6.1個百分點。

漿價降有助毛利率擴張:

紙巾為最大收入來源,收入54.6億元(佔整體50.7%),漲7.4%,受益於木漿價格回落,有效降低生產成本及市場競爭與人民幣貶值影響;毛利率下調0.8個百分點,至25%,但較2018年下半年提升達5.8個百分點。

木漿為生活用紙主要原材料,漿價波動影響毛利率較大,2019年漿價由高位下調,全年價格指數均值較2018年同期回落約23%,上半年價格和下半年差距較大,下半年均值按年降幅近30%,有助進一步降低成本,目前價格繼續在低位運行,毛利率提升效益料反映在下半年業績上。

衞生巾業務收入30.8億元(佔整體28.5%),跌4.6%,歸因於期內受假貨影響,以及公司加大改革傳統銷售渠道帶來的短期過渡調整,惟得益於高檔產品銷售比重提升,加上石化原材料成本保持穩定,業務毛利率按年上調1個百分點,至70.3%。

去年下半年,內地公安部牽頭的打假行動取得突破,假貨流通量大幅減少,公司將加強渠道調整及管控,預期銷售將逐漸恢復增長,由於該分部利潤較其他業務高,有助拉動盈利提升。

紙尿褲業務跌幅收窄:

紙尿褲業務收入7.5億元(佔整體7%),降7.4%,較2018年上半年及2018年下半年按年跌幅9.9%和18.8%有所改善,傳統渠道銷售繼續受電商衝擊,但公司加快電商投入,有助緩和傳統渠道銷售下滑影響,電商銷售增長超過10%,銷售比重約40%,較2018年底提高5個百分點,電商布局繼續顯效;紙尿褲業務毛利率維持在40%水平。

上游拓展遇障礙

其他業務收入14.9億元(佔整體13.8%),漲46.2%,旗下皇城集團及聲科集團收入穩中有升,馬來西亞及其他東南亞市場拓展穩步推進,於俄羅斯投資的紙尿褲工廠已於2019年6月投產,海外市場銷售規模不斷擴大。

恒安早前在芬蘭投資上游紙漿業務的芬漿有限公司,於2019年底接獲當地最高行政法院最終通知,否決了擬建製漿廠的環境許可證,恒安現正與芬漿及其股東就後續行動方案進行討論,包括初步投資協定及股東協定下義務的延續及替代投資方案。公司透露,儘管製漿廠項目未能順利進行,仍會繼續探索其他投資機會。

2019年上半年,恒安整體毛利率為37.3%,按年回落2.3個百分點【圖3】;主要是毛利率較低的其他業務收入比重提高,高毛利率的衞生巾業務銷售比重下降,以及人民幣貶值引致生產成本增加所致。三項主要費用率合計佔整體銷售22.7%,上升3.1個百分點,銷售及分銷成本和財務費用增幅較顯著,分別上升20.4%和71.5%;邊際利潤率17.4%,降1.8個百分點;實現盈利18.8億元,少賺3.6%。公司繼續保持淨現金及維持超過60%的高派息比率。

技術分析:恒安升穿10天、20天及250天線,EJFQ勢頭能量正面,表現跑贏恒指,如進一步突破逾兩年下降趨勢線,後市有望挑戰61.8%回調阻力70港元水平【圖4】。 

估值分析:巿盈率5年中位數為18.3倍,參考EJFQ.com FA+資料,恒安預測市盈率為16.3倍,較中位數水平低0.5個標準差,估值合理【圖5】

總括而言,恒安將繼續聚焦產品結構升級、品類擴張及提高電商覆蓋與銷售渠道布局,產品不斷創新及銷售渠道優化將有助增強競爭力及促進銷售,加上漿價下調可減輕成本壓力,毛利率提升效益將逐步體現,帶動盈利能力增強。

恒安現價估值合理,有望繼續跑贏大市。

信報投資研究部

 

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