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2020年1月29日

紅猴 財智博立

投資中國線下課外教育注意點

新東方在綫(01797)上半年虧損比預期大,但市場認同其線上課外教育服務的持續投入及發展方向,股價反創新高,我們在11月尾於專欄首度分享對此公司的分析,股價至今升幅超過20%。

不過,一走到線下課外教育,便多了一些選擇。卓越教育(03978)為華南地區最大及全國第五大K12課外教育(即補習)服務商,已成立22年,截至去年6月,共有260間培訓中心,主要分布在粵港澳大灣區。

卓越教育着重管控質量

集團提供的教學服務為小班輔導及個性化輔導,去年上半年收入按年升約20%,分別佔整體收入的48%和41%。整體毛利率41.4%,低於同行,因主打的一對一輔導業務毛利率較低,不過集團着重教學質素及顧客滿意度,雖然犧牲了毛利率,但銷售開支佔收入只有7%,也低於同行,因招生不是靠市場宣傳,反而是靠內部的學生口碑去驅動。

為了平衡盈利與質素,管理層開始採取中庸之道,推行一對三輔導業務,不僅在課堂上可以如一對一般讓學生相互學習交流及實現共同進步,還可在成本上減輕家長負擔。去年上半年,一對三個性化課程的招生人次及總輔導課時按年大幅增長約72%與91%,可見反應不俗。

卓越教育老師的平均收入在行業中並不算高, 但老師保留率卻比行業平均水平高很多,因在招聘期間,公司對應聘者的價值觀很看重,必須喜歡教育及小孩子,而非只為賺錢。集團有培養老師的師訓學院,老師從一星級到五星級進行分級,晉升階梯非常清晰。最重要的是,集團重視課程標準化,可更好地保證教學質量輸出,並不需要依靠名師,去年上半年的研發開支佔收入達9.5%。

集團也非常着重在線教育,暫時收入佔比不大,處於探索及產品打磨階段,前期投入專注於在線直播和智能教學交互技術,部分在線教育產品的學生續讀率較線下課程高,當中在線小班輔導課程的學生續讀率與線下課程十分接近。

管理層認為,在線教育需依賴大量的投入以獲取客戶流量,短期對經營利潤構成壓力,因此已剝離現有的在線教育業務,引入更多外部資源及投資,或以參股形式經營,預期不會在綜合財務報表中直接錄得相關收入和開支,而是在應佔聯營公司損益作出反映。

教育股曾深受國策影響,主要是一些非營利性民辦學校,接受不少稅務優惠,經營以追求盈利為主,但課外教育一開始便是以盈利為目標,所以沒有這方面的矛盾,不過也非不受國策左右,如2018年底推出的「中小學生減負30條」,要求培訓機構開展主要學科知識的內容、班次名稱、招生對象、培訓進度、上課時間等,要經所在地縣級教育行政部門備案審核兼向社會公布,培訓內容則不得超出國家課程標準,培訓班次要與招生對象所處年級相匹配,培訓進度不得超過所在地方中小學同期進度。

卓越教育不算是很進取的教育機構,未受太大衝擊,亦因其發展核心是先管控教育質量再去擴張,因此擴張速度不算太快,2018年下半年及2019年上半年淨增培訓中心只有18間,比半年前增加約7%,上周末預期今年市盈率約15倍,比思考樂教育(01769)低一半,不過相對較可攻可守,但須留意成交往往較小。

作者簡志健(紅猴),證監會持牌人士,博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監

執筆之時,筆者及其客戶持有01797、03978

 

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