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2020年1月16日

呂梓毅 沿圖論勢

QE真假莫辨 被動QT堪憂

去年9月中旬,美國聯儲局透過公開市場操作(OMO)及購買短期國庫券方式向市場注入流動性。市場解讀是次行動等同量寬(QE;儘管聯儲局斷言否認),並藉此顯著推升美股(以至環球股市)。然而,從聯儲局目前操作的角度看,確實不應以等同金融海嘯後的QE般看待。正因為這方面的巨大落差,預料為今年股市出現大幅波動埋下伏線。

去年第四季美股(甚至某程度的港股以至環球股市)升勢如脫韁野馬,不少分析認為與中美貿易談判露曙光,隨後確認達成第一階段協議,消除市場不明朗因素有莫大關係。無疑上述確是造就股市過去近4個月走強的主要助燃劑,但對環球股市尤其美股而言,去年第三季後期,市場流動性(美元需求)異常緊張,觸發隔夜回購利率大幅抽升【圖1】,最終迫使聯儲局透過公開市場操作及每月買600億美元(短期)國庫票據,在市場釋出海量流動性穩定情況,但這被市場解讀為聯儲局施行新一輪QE,觸發大量資金湧入股市,這才是促成美股去年第四季再度顯著造好的背後主因。

海量流動性助長炒風

說聯儲局近期在市場釋出海量資金,其實並不為過,因為自去年第三季末迄今,聯儲局資產規模便由低位3.7萬多億美元,在短短約4個月內激增逾4000億美元,至超過4.1萬億美元【圖2】,膨脹速度甚至較2012年至2014年QE3更快,難怪投資者把股市炒過不亦樂乎(註:標普500指數在2013年初至2014年10月QE3期間,累積升幅達四成以上)。

不過,當前聯儲局的「放水」行動,又是否可等同金融海嘯後的QE般呢?

簡言之,聯儲局目前的操作,確實能為市場注入流動性,短期同樣可以收到像QE1、QE2或QE3的效果。不過,骨子裏具體操作上卻有一定差異。

聯儲局資產負債表是由多項資產組成,包括國庫債券/票據、按揭抵押貸款證券(MBS)、回購操作、外幣資產和黃金儲備等。過去4個月裏,聯儲局資產負債表膨脹逾4000億美元,主要是短期國庫票據和回購操作所造成【圖3】,跟以往頗大比重由長期國債和MBS組成頗為不同。

事實上,自去年8月底至今,短債和回購操作已經令聯儲局資產負債表增加1708億和2410億美元,即過去4個月的「擴表」,主要由增持短債和OMO所造成!

這樣又有何問題呢?由於短期國庫票據,到期日一般都少於1年;回購操作釋出的資金,大部分更屬短於1個月檔期。故此,若然聯儲局目前非比尋常的「放水」速度稍為放慢,甚至乎年中過後停止買短債行動,可以預期聯儲局資產規模將在短時間內以極快速度收縮,情況將較2018年量化收縮(QT)更甚。若如此,屆時風險資產價格(如股市)將承受沉重的沽壓。

那麼,聯儲局今年稍後時間又會否減慢甚至停止目前的「放水」行動呢?

首先,站在聯儲局角度看,去年底推出每月買600億美元短期國庫票據計劃,明言計劃將最少持續到今年第二季;換言之,踏入今年中開始,聯儲局可能隨時宣布停止買(短)債。此其一。

「擴表」短債到期衝擊大

其次,聯儲局去年底亦指出,目前回購公開市場操作會維持至1月為止,而且近期隔夜美元回購利率輾轉回落,紐約聯儲銀行透過repo市場注入的流動性亦反覆減少【圖4】,或反映經過「大水漫灌」及度過跨年關口後,銀行體系流動性緊張情況暫時緩解。故此,聯儲局今年上半年前縮減甚至全面停止目前回購市場操作的機會存在。

其三,美國經濟過去一年表現尚可,但聯儲局已三度保險性減息,加上過去4個月的大規模「放水」行動,已在市場注有數以千億計市場流動性,觸發美股顯著飆升。為防資產價格出現非理性亢奮,聯儲局今年稍後時間逐步減慢「放水」力度的機會存在。

一旦上述情況出現,投資者年內將很可能要面對十分嚴峻的「被動式QT」衝擊(因為票據或OMO到期後,聯儲局資產負債表便會自動收縮),屆時金融市場亦很可能出現異常震盪,這某程度也解釋為何筆者預期今年股市將會十分波動。

環球股市今年極波動

劇情發展最終將如何「收科」?正如去年底本欄分析,金融海嘯後,聯儲局連同多國央行多年來積極放水,令環球總債務水平持續攀升;若按貸款貨幣劃分,美元未償還債權更飆升至12萬億美元的紀錄高位【圖5】,令市場對美元需求維持十分殷切的狀態。故此,若然今年較後時間當真出現前述「被動式QT」情況,美元緊絀的現象將再次湧現以至快速惡化,相信最終亦會迫使聯儲局推出新一輪量寬。

總括而言,2020年金融市場出現「被動式QT」的隱憂不容忽視,預料環球股市將極之波動,即今年內市況發展呈大上大落的局面。

信報投資研究部

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