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2020年1月7日

黃昊 解牛集

獨角獸的新衣

獨角獸(Unicorn)是近年備受市場矚目的投資寵兒。所謂獨角獸,是指估值達10億美元或以上,卻又未在股票市場上市的創業公司。

目前獨角獸企業的估值方法,是用最新一輪融資的每股價格,乘以總股數得出的交易後估值(post-money valuation)。然而,基於獨角獸企業從創始後會發出多輪股份進行融資,多輪融資的過程,股份持有人當中既有企業創辦人、員工,也有風險資金投資者、基金等持份人,每輪融資股份的權利也不一樣。很顯然,把最近一輪融資的每股價格,乘以總股數所得出的交易後估值,這個估值結果未必為一般人所知甚至了解,箇中大有「高估價值」的可能。

高估值內有乾坤

有人對這個估值方法「無知」,但也有人對這個方法「有知」,但卻不願意作出改變,因為此舉會損及自己已經「在口」的利益好處。

這個估價方法有什麼問題?首先,簡單來說,在一般投資者心目中,公司的股票多屬普通股(ordinary share),即使在「同股不同權」下,除了公司創辦人所持股份的投票權重不同外,股票本身基本也沒有大分別。然而,在獨角獸企業的融資過程當中,多輪融資,每一輪融資所發行出去的股份其實並非一般的普通股,而是「可轉換的優先股」(Convertible preferred stock);而每一輪「可轉換的優先股」的可轉換條件也可以不同,不客氣地說,這種估值方法帶有強烈的「輪打贏要」意味。

如何做到「輪打贏要」?機制也很簡單直接。在交易市場上,股份價格走勢有上升(upside),但也有下行(downside)。「輪打贏要」的做法很直接,就是當股份下跌時得到「補償」。以首次公開招股(IPO)有關的,有一種叫「IPO棘輪」(IPO ratchet)的保證。顧名思義,有這種「棘輪條款」(Ratchet)的股份。以完全棘輪條款情況為例,假設投資者在該企業進行IPO前,以每股1000元價格購入了10萬股該企業的股份。但後來基於種種原因,企業在IPO上市時,僅以每股500元的價格進行融資,按照全棘輪的推算法,之前投資人所持的股份,便會從10萬股調升到20萬股,取得補償,以保證之前的投資利益不受一分一毫之損。甚至還有些有超過100%的IPO棘輪, 即是保證投資者在IPO時能賺錢。這種IPO棘輪非常普遍,尤其在上市前的一兩輪融資中。

可轉換優先股非普通股

從這個角度看,獨角獸企業在多輪融資所發行的多輪「可轉換的優先股」股份,條款經常不同,因而這些「股票」的價格,應該跟普通股的價格不一樣,嚴格來說,兩者是不同類別。尤其是那些未上市的創始科技公司,其股票價格下跌的風險比已上市公司的股票價格為高,道理很簡單,因為這些未上市公司的業務發展很有機會受到挫折,因而對投資者來說,購買這些「可轉換的優先股」股份,要取得棘輪條款的保障便顯得尤其重要。

在這種情況下,這些未上市企業進行一輪又一輪的融資,如果以最新一輪融資發行的股份價格乘以所有股份的發行總數量,作為這家企業的估值依據,顯然會把這家企業的估值高估,使這些股票本身亦含有大量「水份」。

可以看到,該企業第一輪融資的股份價格,包括給公司高層員工的股票或認股權證,應該是最低的,但其後每一輪融資所發行的股票,一級比一級高,最高的一級(Seniority)的價格也隨之水漲船高。因此,即使該企業的實質價值在下跌,但從融資最高一級的市值來看,該企業個別股份還在呈現不斷升值之勢。由此問題也告叢生。

公允估值「水份」益增

第一,不少投資者包括風險資本和一些大型基金,都有投資在這類還未上市但讓人予以良好發展前景的創始科技公司身上。即使普通投資者沒有直接沾手,但也有可能參與基金從而間接投資了這些獨角獸公司。當基金購入了第一輪或第二輪融資的股份,到該公司進行第三或第四輪資融,這最新一輪融資的股份價格,都會較第一二輪為高,於是持有第一或第二輪融資股份的基金,經常會按最新價格對所持這類的股份進行「公允估值」,於是,在賬面上,這些股份的價值也隨之升值,受到高估。

當這些獨角獸公司進行IPO上市,一般投資者都可以認購。這個IPO股份的定價,若按照上市前最高一級融資的定價,以作為IPO股份定價的基礎。不言而喻,普通投資者所購入股份的價格,與IPO前的股份的價值,必然有不同,是遠遠被高估的資產。所以,近年我們看到,一些獨角獸企業上市後,股價持續下跌,跟早期一些獨角獸企業,如Snapchat等,上市後基於具業務和實質價值的支持,股價持續上升的光景不一樣了。

去年秋季,辦公室共用服務供應商WeWork母公司We Company於8月向美國證券交易委員會(SEC)提交招股檔,本來,市場估計該公司可望於9月上市,如今當然曉得,WeWork上市失敗告終。

We Company自2010年成立以來,已在私人市場募集了128億美元,包括去年1月份軟銀向WeWork投資20億美元。在申請上市前夕,公司估值升至470億美元。當時有消息指,WeWork考慮下調首次公開招股上市估值,但結果引起市場一陣哄動,而上市計劃最終亦胎死腹中,目前,美國金融界正熱烈討論這些獨角獸上市估值的方法是否公允,對投資者是否公道。

教授自設模型測算啟示

據英屬哥倫比亞大學Sauder商學院教授Will Gornall和美國斯坦福大學商學院教授Ilya A. Strebulaev二人合寫了一篇論文──Squaring Venture Capital Valuations with Reality,詳細剖析了獨角獸企業價值高估的問題。

二人透過一個自設的「未定權利的期權定價模型」(contingent claims option framework),以135家獨角獸公司作為研究樣本,將其多輪融資不同等級股票的價值分拆,據此去評估真實價值。兩位教授按模型的測算發現,獨角獸的平均估值(post-money valuations)比實際價值高估了48%,其中有14家獨角獸企業的高估值幅度更超過100%。連普通股,也因為要補償優先股而損失價值,普通股估算起來平均被高估了56%。

另一方面,按照「未定權利的期權定價模型」重新計算這135家獨角獸樣本的公允價值,研究發現,有65家獨角獸的公允價值失去了獨角獸地位(不及10億美元)(見Squaring venture capital valuations with reality 一文.見Journal of Financial Economics,135 [2020] 120-143)。

在這135個獨角獸樣本中,平均每家獨角獸企業有8種股權類別,不同的類別可以由企業創始人、員工、風險資本(VC)、共同基金、主權財富基金及戰略投資者等持有。這些不同類別的股權差別也很大,往往擁有不同的現金流權益和控制權,後輪次的投資者,往往獲得多種特殊權利的優先股,其價值高於前輪次融資發行的股份。兩位教授的研究發現,正好論證了按最新一輪融資所發行股票價格乘以發行股份總量所得出的估值,無一幸免受到高估之弊。

健康發展首要脫掉表象

對持有獨角獸公司股份的員工來說,他們所持有股票的價格,如果按最新的估值來衡量,表面上是不斷升值,他們以為自己「很有錢」。不過,實質上,他們所持有最初輪次的股份,只不過是實質價值最低的普通股而已。這個因高估值而得出自己成為「富翁」的表象,不僅是受到誤導,而且並不真確。總而言之,獨角獸企業這種估值方法,現正受到愈來愈多的質疑。

事實上,若這些價值被高估的獨角獸沒有進行上市,其估值高估的紕漏,恐怕會一直藏在黑箱裏,沒有露出來,而投資者亦會一直被蒙在鼓裏。可以說,獨角獸要正常發展和對科研及創新領域作出應有的貢獻,必須把「高估值」的「新衣」脫掉!

香港科大商學院會計學系副教授

 

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