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2020年1月2日

John Mauldin 前沿思考

聯儲局減息 回購市場恐「失靈」

鴕鳥政策並非解困之道,必須針對根本成因,化解危機,否則問題只會惡化。可是發達國家不肯正視經濟問題,於是本來能在5年或10年前輕易解決的危機,卻拖延至今,快將變得難以解決,必須動用非一般解決辦法,甚至美國和中國也不例外。

筆者在上期「法國困局為戒 美兩大黨應妥協」一文指出,無論抱擁裙帶資本主義(Crony Capitalism)抑或奉行福利國家主義,終會悲劇收場。某程度上,中央銀行家算是政客,跟當選的議員相比,手握更大權力,相對地更加危險。

而且筆者在去年6月「聯儲局吹泡沫 資金嚴重錯配」一文提到,目前財富及收入懸殊加劇,一切源於前聯儲局主席格林斯平(Alan Greenspan)。逾30年來美國貨幣政策愈來愈寬鬆,加上低息政策,產生連串資產泡沫,一旦泡沫爆破就重創經濟。人為壓低利率只會產生樓市泡沫,更糟糕的是當局監管不力,金融體系道德破產。

可是金融體系「失火」。當經濟危機萌芽,確實需要聯儲局注入流動性,但隨後聯儲局把息口壓得太低,低息政策維持太久,加劇貧窮懸殊,擴大收入不均,炮製新泡沫。

聯儲局公開市場委員會(FOMC)12名委員舉行圓桌會議,決定全球最重要的價格(即短期利率),拒絕交由市場自行拍板,已經漸漸不管用。在目前經濟周期,聯儲局把利率定得過低,低息政策維持太長,導致嚴重資金錯配,美國等國家商界大幅金融化(Financialization)。管理層獲得獎賞,與企業收入增加無關,而是股價攀升,導致他們手上的認股期權及股票獎勵更加值錢。

所以協調一致的貨幣政策正是問題所在,並非解決方案。只是筆者認為當局不會改變政策,當下一波經濟危機降臨,這種貨幣政策也不能打救大家。筆者本周再次補充,這種貨幣政策將推波助瀾,引爆下一輪經濟危機,而且已經點起「炸藥」。

筆者在去年10月「中英美風險債務超越危機水平」的文章,談到9月回購市場(Repo Market)運作「失靈」,出現劇烈波動,迄今部分「怪事」仍無法解釋。當時美國短期融資市場隔夜回購利率突然大幅飆升,美元出現短缺,在9月16日隔日資金利率從2%飆升至10%,最終聯儲局介入充當「救世者」。

故事仍未告一段落,自此聯儲局必須一直出手轉危為安。筆者打探到導致回購市場運作「失靈」的各種理論,當中最驚嚇的就是其實回購市場運作良好,但有間銀行危危乎,必須動用每日流動性,注入數以十億計美元,以免該銀行倒閉。筆者收到內幕消息,出事的正是一間日本中型銀行。由於這類事件難以隱藏多月,筆者本來對此半信半疑。但早前彭博報道,部分日本銀行被日本央行的負利率政策重創,為了求存不惜冒險買入接近垃圾級別的外國債券,所以此事並非空穴來風。無論成因如何,情況看來未見改善。紐約聯邦儲備銀行(New York Fed)去年12月12日發聲明,在去年底這段關鍵時間提高回購市場流動性,確保「儲備供應仍然充足,減輕貨幣市場受壓的風險」。

部分銀行儲備不足

不過,紐約聯邦儲備銀行宣布延續回購行動,去年12月31日和今年1月2日的兩次隔夜回購金額提高到至少1500億美元,並在去年12月30日額外提供750億美元回購,卻非債務正常運作方式。債主規定信貸限額,而非向債仔提供信貸保證,並暗示可以借得更多。美國仍未實施負利率政策,聯儲局卻向銀行提供負信貸限額,實在違反「白芝浩原則」。

過去10年,美國推出史上最寬鬆的貨幣政策,但部分銀行仍然儲備不足,無法維持市場的流動性,意味有些事情很不對勁。FOMC在去年10月4日召開視頻會議,對回購行動開綠燈。根據會議紀錄,9月中出現資金壓力的原因眾多,尤其當時儲備急跌,國庫券發行量增加,金融機構的內部風險限制及資產貢債表成本,或減慢了把流動性分布於體制各處。

換言之,聯儲局把去年9月的奇事怪罪於銀行的「內部風險限制及資產負債表成本」。但無論奇事起因如何,總之事態嚴重,迫使FOMC對回購行動放行,並且每月購買約200億美元長期美國國債。

此外,機構債及機構按揭貸款證券(MBS)到期後收回的本金,將重新投入公債,每月投入上限為200億美元。即使聯儲局堅持這並非量化寬鬆政策(QE),但運作方式跟QE相若,筆者及眾多經濟學家稱之為第四輪量化寬鬆(QE4)。

可是根據過往教訓,聯儲局要退出QE政策絕非易事。2013年曾發生「縮減恐慌」(Taper Tantrum),時任聯儲局主席貝南奇(Ben Bernanke)暗示不能一直購買資產,已足以惹怒華爾街。聯儲局必須等待數年才開始撤出QE政策,然後做出同時加息及縮表這愚蠢之極的事。

但筆者承認,聯儲局選擇不多,過去犯下一個接一個錯誤,只能在芸芸差劣選項中,挑選當中最好的辦法。

與此同時,美國存有顯而易見卻刻意回避的問題:聯邦政府債務不斷膨脹。踏入2020財政年度,首兩個月(即10月及11月)美國政府赤字高達3430億美元,過去12個月財赤衝破1萬億美元,聯邦政府開支按年升7%,同年稅收僅增3%。

可是美國長期依賴的外資買家不再賣賬,不願買入美國國債。近日Bleakley Advisory投資總監布克瓦爾(Peter Boockvar)指出,外資在去年10月繼續減持美國中期國債及長期國債(淨賣出167億美元)。由於日本及中國買家拋售美債,去年美債錄得外資淨賣出,而外資在2011年及2012年每年買入總值超過4000億美元美債,所以目前美國政府必須依賴本土投資者買債,來填補財政赤字。

布克瓦爾認為,聯儲局大手買入長期國債,從而推動銀行購買中期國債,已成貨幣化過程的重要一環。在去年9月聯儲局資產負債表規模為4.095萬億美元,目前增加3350億美元。市場視聯儲局推出QE4,預計所有資產價格上漲。布克瓦爾指出,一旦聯儲局在2020年試圖停止注入流動性,資產負債表暫停擴張,回購市場及大市反應難料。

中日買美債意欲減

外資不願購買美債,跟貿易戰升溫有關,日本及中國買家正是利用美國用來購買進口貨的美金來買入美債。利率及滙率因素也不能忽略,大部分發達國家奉行低息或負利率政策,本來美國是投資者押注的最佳地點。但自2018年起,其他央行尋找撤出負利率政策的「出路」。投資者預期其他國家加息,美國利率保持穩定或減息,於是投資美債意欲減少。

因此,筆者認為中國或其他國家減持美債,不僅基於政治因素。可是美國總統特朗普表明希望美元走弱,利率進一步下調。看來只有來自阿根廷、委內瑞拉等滙率瘋狂貶值國的投資者,才希望買入美債保值增值,發達國家投資者根本不願入市。

聯儲局自去年6月開始減息,數周後資金壓力浮面,筆者懷疑這絕非巧合。聯儲局通過QE4等行動,開始把美國債務貨幣化。隨着債務危機加劇,將採納更多措施。

財經諮詢服務公司Gavekal通過圖表,顯示聯儲局正逆轉在2018年推行的量化緊縮政策(QT)。Gavekal創辦人之一加夫(Louis Gave)近日撰文,認為目前聯儲局擴表只屬暫時性質,並非真正的QE措施,僅透過短期注入流通性,確保市場運作如常,尤其回購市場操作暢順。加夫預期在15周後,聯儲局將暫停向市場注入流動性,這正是國債回報率停止上升走勢、美元跌幅減慢的原因。

筆者認為加夫可能所言非虛,但經濟學家佛利民(Milton Friedman)曾留下金句:「沒有東西較政府臨時計劃更加永恒。」問題在於為何在去年9月中旬至9月尾,回購市場「冷卻」?僅因為出現市場技術故障?抑或隔夜回購利率突然大幅飆升,反映美國私人企業及外資投資者對美國短期國債的「食欲」已到極限,回購市場達到「如履薄冰」的時刻?

或延長計劃6個月

假如只是市場技術故障,預料聯儲局將在今年春季喊停回購計劃。然而,筆者相信回購市場沒有毛病,「失靈」僅是美國政府財赤膨脹的「病徵」,可是屆時距離美國大選只有6個月時間,聯儲局只有兩個選項:一是中止回購計劃,或因此導致美國及全球股市插水,由於正值大選年,預計特朗普將向聯儲局發動Twitter攻勢;二是把原定維持6個月的回購計劃,再延長6個月,刺激全球債券回報率飆升,美元滙率可能急挫,環球股市跑贏美市,出現企業跟估值呈反比等情況。鑑於美國政府負債纍纍,筆者預計聯儲局傾向選擇第二個選項。

美國國會去年底通過聯邦政府開支法案,隨後特朗普簽署法案,避免聯邦政府停擺,應歸功於共和黨及民主黨終於肯妥協。可惜就算兩黨破冰,美國政府開支只會一直攀升,負債不斷擴大。若問題長期持續,聯儲局將難以推出正常政策,僅能利用財政部狂印的銀錢來解決問題,導致資產負債表規模日漸膨脹。與此同時,負利率國家作繭自縛,難以加息之餘,稅收亦不足以履行對國民的承諾,全球將一片愁雲慘霧。

筆者一再強調,當下一波經濟衰退來襲,到了2020年代末,美國政府財赤將衝破2萬億美元,政府國債超過40萬億美元,當中至少20萬億美元落入聯儲局的資產負債表。然而,到2030年重溫此文,可能認為筆者實在太樂觀。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

 

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