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2019年12月5日

John Mauldin 前沿思考

安隆為鑑 永不補倉

美國上周慶祝感恩節,意味年末將至,是時間檢討投資策略。「商品大王」加特曼(Dennis Gartman)及前美林資深策略師法雷爾(Bob Farrell)均是傳奇交易員,筆者本周分享兩人的投資之道。

加特曼的投資法則在網上廣傳,筆者精選當中心水之作。首先,加特曼千叮萬囑永遠不要補倉,當股價下跌時,繼續補倉最終可能兵敗如山倒,以能源公司安隆(Enron)、對沖基金Long Term Capital Management等倒閉收場為鑑,不要步前霸菱投資交易員李森(Nick Leeson)等魔鬼交易員的後塵。交易員或投資者應恍如為錢賣命的僱傭兵,押注在股市的勝方,而非經濟理論上正確無誤的一方,一定要當務實主義者。

最弱勢股少碰為妙

加特曼指出資本共有兩種形式,但兩者之中,精神資本(mental capital)才是王道,勝於實質資本。投資者死守敗方,必定蠶食有限兼有數得計的實質資本,磨蝕無限且深不可測的精神資本。所以千萬不要低買高賣,而是必須高買,待股價更高才出售;或選擇低賣,待股價進一步下跌才入市。況且,力量產生力量,弱點愈積愈多。在牛市,必須盡量買入或採取中性策略,反之陷入熊市應嘗試賣出或採取中性策略。雖然偶爾出現例外,但屬非常罕見的情況。

英國經濟學家宗師凱恩斯(John Maynard Keynes)曾說:「市場維持非理性的時間可能超出我們所能承受的範圍。」加特曼對此大表贊同,認為大師的金句多年後依然是金科玉律。事實上,非理性有時主宰一切,儘管這有違學術教義。

所以加特曼強調投資者應押注在最強勢的一方,出售最弱勢的股票。他打個比喻,最濕的紙袋總是最易破損,在最強勁的風吹送下,船以最高速駛往最遠處。無論身處牛市或熊市,投資者應擁有原教旨主義者(fundamentalist)的思維,在交易時跟技術員看齊。

儘管股市按周期運行,加特曼認為「好日子」不多,大多處於艱難時期。當遇上「好日子」,縱使投資者在股市犯錯,依然有利可圖;一旦「壞日子」不可避免地來臨,就算買入最精心細選的股票,亦必定出錯。這正是股市的本質,投資者必須接受,並且向前看。而且投資者必須簡化投資系統,讓系統變得靈巧兼管用,複雜只帶來混亂。

另外,加特曼主張投資者了解大眾心理,較學懂經濟更加重要。簡言之,當大眾呼天搶地,就是入市時機;當他們興高采烈,必須賣出股票。投資者必須緊記,家中必定不會只藏有一隻蟑螂,一旦股市傳出壞消息,更多噩耗將會浮現。而且後期浮面的壞消息通常十分糟糕,並會引發更大災難。總之,對節節上升的股票保持耐性,跟拾級而下的股票盡快斬纜。盡做管用的事,無效之事盡量少碰,不管人生抑或股市這也是至理名言,屬必勝的「秘訣」。投資者必須清理門戶,盡快解決問題,否則情況只會更趨惡化。

而且總有人擁有更兇惡的垃圾場瘋狗(junkyard dog), 儘管投資者做足功課,總有其他投資者知得更多,準備工夫更充足,並且擁有更多資金。投資者也要留意市場發放的訊息,不要忽視有關訊息。

凱恩斯亦曾表示:「當事實改變了,我改變想法。你又會怎麼做呢,先生?」加特曼認為當實情有變,投資者必須跟隨作出轉變。一旦基本及技術層面轉變,投資者必須改變立場,減少面臨的風險,甚至徹底離場。總之,所有規則為被打破而設,只有極少數的天才知道何時、如何及為何打破常規。

易受悲觀情緒蒙蔽

在金融業,法雷爾被廣泛譽為天才,迄今華爾街對他的事跡仍然津津樂道。筆者引述法雷爾的投資規則,再轉述MarketWatch專欄作家伯頓(Jonathan Burton)的評論。

法雷爾指出,市場長遠傾向回歸均值(return to a mean)。他所指的「回歸均值」,意思是股市上升或下跌得太多,必定會回歸正常。伯頓認為,法雷爾的投資之道看似只屬入門課,但投資者總被市場的亢奮狀態或悲觀情緒所蒙蔽。Nuveen Asset Management首席股票策略師多爾(Bob Doll)亦認同,投資者容易受市場的熾熱氣氛所感染,缺乏投資遠景。其實擁有投資計劃,並按計劃行事,才更易取得成功。

此外,法雷爾認為一邊過量,將導致另一邊過重。伯頓以持續節食者作比喻,他們總是未能達標,永遠陷入苦戰,難以維持在理想體重。CFRA Research首席投票策略師斯托瓦爾(Sam Stovall) 指出,在1990年代股市每年上漲兩成,最終令人失望,一切遲早要償還。

法雷爾深信過量的東西不會永久,並未出現新世代。伯頓解釋,很多投資者專找近期最熱門的行業來押注,有關板塊很快便陷入亢奮狀態,投資者又自欺欺人認為「這次情況不同」。歷史當然不斷重複,當該行業吹淡風,個人投資者卻通常最後才收到消息,被迫以較低價格出售手上的股票。The Prudent Speculator編輯白金漢(John Buckingham)表示,投資者從一個板塊轉向另一個板塊非易事,也難以找到轉換的時機。他建議投資者找出信得過的投資策略,然後堅持到底。

另一方面,法雷爾指出,通常急升或劇跌的市場,股市升跌幅度往往超出預期,不能通過原地踏步作出調整。伯頓解說,法雷爾認為深受投資者追捧的板塊或能長期火熱,但一旦作出調整,股價勢必劇跌。不久前中國股票成為投資者的寵兒,錄得拋物線式的升幅,但遲來一步的投資者卻損手爛腳。

法雷爾慨嘆投資者總在股價攀上高位時,入貨最多;反而跌至低位,卻買得最少。伯頓表示,假如人人遵從法雷爾的規則,逆向投資者就難以洋洋自得。所以很多市場分析員利用市場情緒指數(sentiment indicator),衡量投資者屬於樂觀抑或悲觀型,然後建議投資者以反方向投資。

百花齊放推動升市

可是法雷爾認為投資者的恐懼及貪念,往往較長期堅持的決心更加強烈。換言之,伯頓指出投資者的最大敵人正是自己,尤其情緒受困之時。

加州聖塔克拉拉大學(Santa Clara University)金融系教授斯塔特曼(Meir Statman)研究投資者行為,他指出股市上漲令人意氣風發,增加幸福感,提升樂觀指數。相反股市下挫帶來悲傷、厭惡、恐懼及悔意。恐懼令人覺得危機四伏,部分投資者甚至對股市避之則吉。股市愁雲慘霧,投資者容易感懷身世,自視為撲克牌局中的受騙者。為了對抗這種不安情緒,投資者應學會自控,堅持達到長期投資的目標,這有助遇到逆市時,保持積極態度,不會急急作出反應。

白金漢也認同投資者懂得何時斬纜,實在非常重要。假如投資者受不了股市下挫15%或25%,應該反思投資策略。

不過,法雷爾認為股市百花齊放,走勢最強勁,反而規模收縮至只剩下少數藍籌股,必定處於最弱勢。伯頓指出法雷爾察覺到市場及私營企業能追隨經濟「巨浪」,把股市推向上或擠向下。成分股集腋成裘,所引發的巨大勢頭難以阻止。面對這種情況,投資者只能領頭、跟隨或離開市場。

伯頓解釋,只有少數股票推動股市勢頭,意味眾多值得投資的企業被忽視,投資者側重押注在某類股票。類似情況曾在1970年代初出現,當時投資者只追捧「漂亮50」(Nifty 50,指美國證券交易所中50隻備受追捧的大盤股),結果該50大企業的市盈率攀升至難以持續的水平,這批所謂的「一次決策股票」(one decision stock)最終股價插水。

法雷爾指出熊市分為3個階段,分別是劇跌、反射式反彈及長期持續的向下趨勢。當所有市場預測及專家均達到共識,意味市場將有事發生。正如斯托瓦爾指出,如果人人對市場樂觀,誰留下入市?假如人人對大市悲觀,誰留下出售股票?然而,法雷爾重申逆市而行,往往能賺大錢,尤其富耐性的投資者從市場泡沫籌得大筆資金,當市場最悲觀時,就利用這筆資金再次投資。總之,法雷爾覺得牛市較熊市樂趣更多,伯頓形容這位傳奇交易員絕非開玩笑。

筆者一再引述經濟大師的投資之道,無論是「大淡友」抑或「大好友」,應該好好參考。

作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https://www.mauldineconomics.com刊出。

《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。

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