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2019年11月9日

松仁 私募廣角鏡

從IRR到DPI 由吹噓回歸現實

過去多年國內外流動泛濫,不少股權基金或者風投基金投了不少項目,雖然還沒有機會退出,然而,隨着其後幾輪別的投資者推高估值,基金都可以說項目提升了多少倍,獲得多少內部回報率(IRR),並拿着這個基金的IRR指標來融下一輪基金。無論大小基金,在過去幾年就透過這種紙上富貴的回報率,拿了不少基金出資者Limited Partner-LP的錢。

例如一家股權基金的投資期是7年,基金的錢投得七七八八,雖然還未有到期,但趁着賬面IRR還不錯,就乘着過去好幾年的科技泡沫,LP對投資還十分積極,有強烈FOMO(Fear of missing out) 的心態,基金便立即再募下一期。隨着過去一兩年經濟情況有明顯變化,不少LP發覺很多基金之前吹噓IRR很好的業績,項目IRR要不大幅下滑,要不一直退不出去。

到了最近幾個月,愈來愈多LP明白其實很多基金管理人(GP)在募資時吹噓IRR,其實就真的是紙上富貴,不少科技項目例如蔚來汽車、小米及WeWork等,LP透過某些GP投資了比較後期的幾輪以後,雖然短期可能再有點後來者接火棒讓IRR提高一下,然而最終不是要麼上不了市退出,要麼上市前後估值被股票市場大幅度調整,結果不少LP還是慘虧。

到了今時今日,LP看投不投某個GP更關注的其實不是IRR,而是另一個評審基金的重要指標DPI。DPI是投入資本回收比率(Distributed to Paid in Capital),簡單講就是基金出資人(LP)的投資,到某個時點已經收回了多少,例如項目退出後拿回1000萬元,相對當初LP只出資500萬元,那麼DPI就是1000/500=2。很多vintage較晚的基金,就是近幾年成立,其實DPI都非常不理想。LP最近都不太看基金的IRR,而是實際看DPI,或者直接研究基金手上的資產。一些只有一期還沒有完結的基金,在募資時相對已經募集了兩三期基金的GP,其實在目前情況募資更為困難,畢竟看重DPI的LP,只有運營幾期基金的GP才有實際退出數據DPI等讓LP審核。

留意基金投資質素

當然,有些基金DPI低也不一定代表其表現差,如果有些超級好的項目投了,只是還沒找到適合的時間退出,或者項目增長迅速,還可以持有一段時間,那麼等到退出的一刻,DPI肯定會飆高,故此LP還是非常看重基金旗下所投資企業的質素,質素好的,當然願意讓基金按目前較低的DPI,再融新的一期基金。

基金DPI低往往是因為真的退不出去,基金走到窮途末路,基金經理為了增加管理費,而不打算把項目虧着賣掉,把錢回給LP,造成低DPI,畢竟管理費是按照有多少錢還在項目中,一旦虧着賣了,基金旗下所管轄的錢少了,管理費也自然減少。一個好的GP不容易做,好的LP,面對不同的情況,也不容易做投資的判斷。

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