2019年10月17日
假如毋須憂慮未來財政,生活將輕鬆很多,所以松鼠本能地收集儲存堅果好過冬,人類亦要面對退休生活,只是把收集「堅果」的工作外判給專業人士。
筆者在上周「社保制度迂腐,退休金難應付」的信函,指出負責社保制度的官員並未與時並進,結果美國人的「堅果」危危乎。其實問題嚴重得多,經濟狀況轉變,個人投資者必須作出調整,管理聯邦政府及私人企業退休金計劃更加棘手。最簡單解困方法是打工仔儲更多錢,但這種策略作用有限,不能把所有收入儲起來,難怪有人羨慕松鼠的生活。
還記得界定利益制(defined benefit,簡稱DB)退休計劃嗎?僱主每月向僱員發放固定的退休金,僱員一生受惠。目前提供DB計劃的企業鳳毛麟角,只剩下封閉型小企業。對聘請數以千計員工的大企業,這類計劃開支大又風險高,有關支出難以預計,但法例規定必須負責。雖然企業可通過會計手段減少退休金撥備,留待日後才面對問題,但「問題」可能較原先估計更早出現。
雖然大企業紛紛轉制,部分較年長的僱員仍舊享受DB計劃,當中涉及龐大的退休金,而且往往資金不足,所以美國工業巨擘通用電氣(GE)成為本周的示範教材。
GE在10月7日宣布修改DB計劃,當中包括:自2021年1月起約2萬名現職員工的DB計劃遭凍結,勞資雙方不再供款,僱員將獲得跟GE的401(k)退休計劃相若的退休金;10萬名尚未開始按月領取退休金的前僱員可選擇獲取一筆過的退休金。
目前企業普遍選用401(k)退休計劃,皆因能把投資風險轉嫁給僱員,未來毋須負責。反而GE向前僱員提供的選項,筆者認為較有趣。假設GE承諾向前僱員每月發放1000美元退休金,根據壽命、通脹、利率等因素,粗略推算前僱員共獲約20萬美元退休金。但實際上,前僱員將收到GE簽署的20萬美元支票嗎?答案是不能,GE已在記者會交代清楚。
GE表明將從旗下退休信託基金(GE Pension Trust)的現存退休計劃資產,撥款給前僱員,不會從企業基金支付。截至2018年底,根據通用會計準則(GAAP)計算,退休計劃的資金比率逾八成,預料向前僱員提供一筆過退休金,不會影響有關比率。
股價縮水 大削派息
假如讀者是GE前僱員會否接受這個選項?實在難以抉擇。GE股價不斷縮水,在2000年8月每股超過58美元,筆者執筆時已跌至每股8.45美元。董事會大幅削減股息,目前股息率僅0.47%。截至今年4月,GE退休計劃負債逾920億美元,資產總值卻不足700億美元。不過,GE將按2021年及2022年應付的責任,向DB計劃「預繳」約40至50億美元。
可是眾多打工仔將面臨與GE僱員同一命運,踏入退休年齡,赫然發現原本「資金充足」的退休計劃,資金比率跌至八成,必須想法子「填氹」。在大多數情況下,只能勒緊肚皮生活或延遲退休年齡。
根據GE的2018年年度報告,預計退休計劃的投資回報率為6.75%。筆者發現2009年的「預期回報率」為8.5%,然後每況愈下,跌至8%,到2014年減至7.5%,目前為6.75%。在10年間,GE的「預期回報率」由驚人地不切實際,變為嚴重地不切實際,假定退休計劃每1美元能滾大至近4美元,意味GE真正能提供的退休金不多。
假如愈來愈多企業照辦煮碗,受影響的僱員當然不會高興。可是州政府及地方政府退休計劃更加糟糕,資金更顯不足,預期投資回報率更為荒謬,最終難以為繼。於是外界向退休計劃的託管者(plan sponsor)施壓,要求調低回報率預測,意味勞資雙方必須供款更多,結果企業利潤縮水。
業績季節來臨,預計企業不會交出滿堂紅的成績單,惟成績也不會標青。既然眾多企業業績跟估值不符,依然有投資者押注,實在令人費解。然而,撇開企業回購股票,不計指數基金及交易所買賣基金(ETF)「無差別」買股票,還有什麼人通過主要渠道入市?如果他們決定忍手,將發生何事?
零息時代 必須冒險
筆者上周指出,如果把社保制度變為私人賬戶,存有兩大致命缺點。首先大部分平民百姓不懂投資之道,其次現在不是「交學費」時機,也非處於「回報零風險」時代。目前銀行存款利率及國庫券孳息率處於零厘或接近零水平,部分國家更奉行負利率政策,投資者只得一個選擇:必須冒險。
吾友對沖基金Hussman Funds創辦人赫斯曼(John Hussman)在9月發表文章,標題為「以有趣的方式無處可去」(Going Nowhere in an Interesting Way)。內容重點是假定股市未來走勢跟過去數年相若,實在愚不可及。首先,過去20年股市表現麻麻,自2000年起標普500指數整體回報率每年為5.4%,但同時處於美國史上企業佔值最極端的時期。赫斯曼假設經濟發展基礎名義增長率為4%,未來20年處於歷年來企業估值最正常時代,則未來20年股市平均每年回報率為負1%,無花無假回報率確是負數。
赫斯曼再設定投資者領取一筆過的退休金後,決定採取被動式投資策略,選擇傳統的60/40投資組合(六成資金投資於標普500指數成分股,三成買入美國長期公債,餘下一成押在美國短期公債),以支付生活費。如果該名投資者年屆64歲,打工36載,享有百齡高壽。赫斯曼利用圖表,根據投資組合的回報率(股市回報率根據1950年前經調整後市盈率計算,再考慮1950年後非金融機構總市值與企業附加價值總額的比率,債市則依照美國長期公債到期收益率),計算出未來36年退休金與生活開支的比率。
結果發現目前退休金/生活開支比率超過31倍,意味手持足夠退休金「彈藥」,才能採用傳統投資組合,皆因長期資本增長率十分糟糕。情況跟2009年截然不同,當時比率僅18倍,在1982年更跌至9倍的歷史低位。
赫斯曼認為,由於一筆過的退休金應該相當於每年理想退休收入逾31倍,所以退休人士前景暗淡。現實非常殘酷,目前企業估值高,加上利用往昔數據計算回報率,根本得不出GE所指的6.57%「預期回報率」。
吾友Crestmont Research創辦人伊斯特林(Ed Easterling)利用席勒市盈率(Shiller P/E Ratio),推算1909年至2018年間,標普500指數每隔10年的回報率,然後借古鑑今,預計未來回報率在負1.8%至正3.6%之間。 筆者引述學術辯論,認為目前政府及私人企業負債纍纍,勢將拖慢經濟發展,經濟增長率或跌至低於歷史平均比率。
再看看資產管理公司 Grantham,Mayo& van Otterloo(GMO)未來7年資產類別實質回報率預測,回報率為負1.5%,同樣處於負數,回報相當惡劣。假如經濟衰退來襲,將發生何事?根據往例,退休計劃資產將受到重擊,無資金準備負債勢必飆升。
收入不俗 資產值錢
根據Crestmont Research的圖表,2010年代將成為首個沒有碰上經濟衰退的10年。若果衰退在2020年代重臨怎辦?假如重蹈2000年代覆轍,股市將長期原地踏步。處於債券零息時代,GE能履行6.57%回報率嗎?目前席勒市盈率高達28.6%,就算企業出手闊綽,股息率超過2%,投資回報也有限。
GE退休計劃負債高達920億美元,抵消了總值700億美元的資產及「預繳」的50億美元退休金。根據「預期回報率」,GE假定未來20年每1美元滾大4倍。如果比率減半至3.5%,則每1美元滾大2倍,意味退休計劃資金不足1000億美元。目前GE市值低於750億美元,即技術上退休計劃蠶食了GE。
這正是GE、眾多企業及州政府和地區政府退休計劃假設回報率時,採取鴕鳥政策的原因,假定必須不切合實際情況,否則就要考慮破產。
棲身於零利率世界,即使GE下調「預期回報率」,假設為3.5%至4%,依然太過樂觀,退休金負債依舊高於市值。
GE主席兼行政總裁卡爾普(Larry Culp)自2018年10月掌舵,接過燙手山芋,凍結退休計劃,無論對減輕公司債務,抑或對員工亦屬好事。GE為了應付401(k)退休福利計劃,需要每年至少額外付出50億美元,相信股東對此「黑面」。但卡爾普的首要工作是讓GE生存下去,不是逗股東開心,所以GE決定買斷DB計劃。目前公司財政岌岌可危,赫斯曼設定退休金相當於退休收入31倍的理論,根本恕難做到。眾多公營或私營機構的退休計劃,甚至社保退休福利,同樣難以達標。
先旨聲明,筆者深信GE能挺過去,皆因這間百年老店收入不俗,擁有值錢的資產,隨着調低退休計劃「預期回報率」,買斷DB計劃,最終能熬過去,只是自救過程絕不輕鬆。
其實退休承諾是另一種債務,債務不斷膨脹之際,往往輕描淡寫處理,而且總在會計上出蠱惑。可是預計經濟衰退將在明年或後年捲土重來,美國孳息曲線倒掛逾3個月,有「債息倒掛之父」稱號的美國杜克大學教授哈維(Campbell Harvey)已發出「紅色警號」,勢將加劇退休金問題。不過,假如筆者是GE前僱員,將認真考慮收下這筆一次性退休金,然後撥出小部分冒險投資。
作者為著名投資分析專家,其《前沿思考》(Thoughts from the Frontline)是目前全球發布範圍最廣的投資通訊,擁有過百萬讀者。John Mauldin擁有極強洞察能力,擅長解構複雜的金融現象,每周對華爾街、全球金融市場和經濟歷史提出精闢見解,並與擁有6人分析員團隊的Mauldin Economics,一同把John Mauldin對宏觀經濟的幾十年分析經驗結合各大行的投資建議,為投資者精挑細選出投資機遇,並在網站https︰//www.mauldineconomics.com刊出。
《信報》為大中華區唯一刊載John Mauldin投資通訊的中文媒體,內容由《信報》翻譯。逢周四在《信報》及信報網站www.hkej.com刊出。
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