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2019年10月7日

司徒偉傑 資衡合一

善用槓桿調控風險

投資世界存在各種各樣的誤解,其中之一是對槓桿的莫名恐懼。

「槓桿」彷彿是高風險、破產的代名詞。其實,它只不過是一種中性的工具,將投資及風險倍大至特定水平。事實上,即使槓桿一倍買標普500指數,風險也遠較一注獨贏亞馬遜為低。忌諱槓桿,有如削足適履,自行放棄一種投資利器。為了仍能得到較高回報,投資者只好將貨就價,買入風險較高的股票。撇除坐過山車般的心理壓力,這些股票的回報與風險往往不成比例。

理想的投資方法是,先設定最佳投資組合(optimal portfolio),再以槓桿調節組合的風險至合適水平。之前介紹的股債平衡組合便是一例。只要配合槓桿,便可輕易地將風險調整至標普500指數,甚至是亞馬遜的水平。當然,槓桿涉及一定的成本及限制,例如利息及借貸上限。不過,以標普500指數及美國國債來說,由於交投活躍,ETF及期貨市場成熟,槓桿的成本十分低。同樣的槓桿操作亦適合個股,可是有關槓桿成本及限制會較高,特別是對中小型股票而言。

破除對槓桿的非理性恐懼,便會發現上述方法遠較積金局的(亦是一般投資者追捧的)投資策略(隨年齡增長,減持風險較高的資產)為佳。

預設投資策略與經濟對賭

按年齡降低投資風險,是積金局預設投資策略的一大特色。其背後理念是:年輕人士的投資年期較長,能承受金融市場的起跌;而將近退休人士的投資年期較短,難以應對投資周期的轉變,沒有足夠時間彌補投資損失,因此應減低投資風險。

這想法本來十分合理,可惜在現行操作上卻存有嚴重問題。預設投資策略的做法是,每年逐步減持風險較高的投資(例如環球股票),並相應增持風險較低的資產(例如環球債券)。這樣做,看似能夠減低投資風險,但其實變相與經濟狀況對賭。假若投資者在年輕時遇上經濟不景(股票表現差),而年老時適逢經濟急速增長(債券表現差),那麼預設投資策略便會諷刺地大幅增加投資風險,並降低回報。例如在1997年持有較多股票,就會蟹足近十年,而在2009年金融海嘯後增持債券,便會錯失十年股票牛市。

這正正反映了放棄使用槓桿來調節風險的問題:為了增加/減低風險,只好將貨就價,令投資選擇大受限制。

要改變這困局,只須活用槓桿便可。除了股債平衡組合外,橋水基金的全天候策略(All Weather Strategy)十分值得投資者及積金局參考。有關方法比起股債平衡組合更進一步,將風險平均攤分到全球的股票、債券及商品市場,再利用槓桿調整投資組合的波動率至特定水平(volatility targeting)。這樣做,投資者在各種經濟環境下都能獲得穩定的回報,並可以靈活選擇風險水平。

篇幅所限,全天候策略將另文詳談。

作者任職聯合國亞洲及太平洋經濟社會委員會

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