2019年9月27日
美國衰退機會愈來愈高,但迄今仍僅擲界。在預測上,長短國債息差雖不二之選,但較短期的前景又有否其他指標佐證?其實可從行業間找線索。
目下所見,不只美國,全球製造業都差,但服務業則尚可。這可能跟打貿易戰有關,因為只有商品受到影響。不過,在一些沒捲入貿戰的國家,製造業表現同樣遠差過服務業,故單看美國亦無壞。
增長源頭靠製造
先來看看採購經理指數(PMI)吧,這是頗為類近GDP的月度數據之一【圖1】。觀圖所見,製造業PMI通常都低過服務業的,歷來皆然。另一更顯眼的是,製造業PMI通常先於服務業的轉差,也是幾乎歷次皆準。第三個觀察,是製造業PMI的上落較大,不時明顯行錯──固然,這是相對服務業的而言,後者沒隨前者轉差。後兩者的啟示是,製造業的投資者較為周期敏感,大上大落是因容易反手,一不對路就縮,好就即增。
敏感的數據有條件成領先指標,但首先未必領先很多(不夠息差多),其次亦易出錯。
製造和服務業出口又有否分別?其實也有相似現象,製造業的波幅較大【圖2】。不過,跟PMI不同的是,製造業出口增長不覺有先於服務業的轉差,還有,前者亦非必然差過後者。最近所見,其實兩類出口增長都已顯著回落。
至於兩者比例,多年來也有明顯變化。40年來,貨物出口對服務出口(皆金額計)的比例拾級下跌,儘管目前仍2︰1。隨着這比例跌,兩類出口增長也放慢,可見製造業是增長動力源頭。
職位方面也有類似發現。從非農職位按年變幅所見,生產類的也較服務類的上落大【圖3】。然而,兩類職位增長仍算不俗,反映衰退壓力較多在外貿,內在影響暫細。至於比例方面,則跟出口一樣是製造業(生產類)的相對服務業的式微;但不同的是,貨物出口為服務的兩倍,而生產職位卻不到服務職位的兩成。是故,即使製造業的PMI或出口大受打擊,只要服務業撐住,整體職位亦未必受影響──目前狀況正是如此。
領先數據噪音多
上述三者在周期上有先後。常理推斷,採購、訂單等的前瞻性重,故PMI應行先;勞動市場則通常滯後,故職位行後。將這三者的製造類減去服務類,可見周期上確見這「層次」【圖4】。另外,數據亦顯示這先、後指標有其應有特性:領先的PMI很多噪音,而滯後的職位增長則圓滑得多,而出口增長則介乎中間。這於預測上又有無作用呢?
將剛述最領先的PMI以製造業減服務業計差距再與經濟增長比較,即見有所發現──前者領先後者半年【圖5】。若只單以製造業PMI跟經濟增長比,沒這麼明顯的。反而將稍先的製造業和稍遲的服務業一減,差距就放大了,這樣,其領先性也明顯了。如圖所見,實質經濟增長料將大幅轉差。除息差外,相信這是頗有力的另一預測指標。
交通銀行(香港分行)環球金融市場部
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