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2019年9月23日

溫天納 納論神州

內地未擬降息 三大原因使然

聯儲局落實減息25點子,表面上環球減息浪潮延續,不過在環球減息的大環境下,變數仍多,中東原油事故就是其一。與此同時,中國人民銀行開展中期借貸便利(MLF)操作人民幣2000億元,利率方面與此前持平,均為3.3%,投資市場期待的MLF減息操作預期落空。

內地經濟增長目前仍面臨下滑壓力,但在通脹維持高位、降準資金剛剛釋放,流動性仍須觀察,故此內地短期內減息機會較低,未來是否減息將取決於通脹上升的壓力和逆周期調節的效果,中東原油因素亦為考慮之一。

儲局會議聲明無大變化

聯儲局再次減息,內部分歧卻加大。在9月議息會議上,儘管這次減息完全符合市場預期,但無論是會議聲明還是點陣圖都顯示聯儲局內部對減息一事充滿分歧。首先在會議聲明中透露有7人支持減息,3人反對,反對人數比7月會議多1人。

聯儲局會後公布的利率預期點陣圖顯示,在17名成員中,有7人預計年底以前還會減息一次。有5人估計今年毋須再減息,還有5人料今年將加息。

通脹預期仍不變,聯儲局輕微上調經濟增長預期。本月聯儲局的會議聲明並無較大變化。只在聲明中對美國固定資產投資和出口方面的表述進行了修正,但企業固定資產投資和出口已經減弱。同時,聯儲局只是小幅上調了對2019年GDP增長速度的預期,其他方面並未進行調整。

這次會議聲明顯示聯儲局對於利率政策的分歧讓投資者感到擔憂,利率趨勢不明,因此美股在聯儲局聲明公布後出現下跌,但鮑威爾其後鴿派講話又將美股拉升。

鮑威爾表示,若美國經濟發生變化,聯儲局將會采取一系列的減息部署,但目前美國的經濟情況還沒有到達這個程度。在負利率方面,鮑威爾表示聯儲局不會選擇負利率,相較於負利率,大規模資產的購買和前瞻指引仍然是聯儲局優先選擇的政策工具。

鮑威爾預計美國經濟將繼續保持溫和增長,家庭支出是經濟增長的主要推動因素,不過指標顯示投資持續疲弱、就業增長出現放慢、通脹壓力受到抑制。同時,聯儲局認為環球增長放緩和貿易政策帶來不確定性。聯儲局將會重新討論何時擴大資產負債表,擴大資產負債表的時間有可能比預期更早。

流動性緊張,擴表可能比減息更為需要。實際上,聯儲局目前遇到的更迫切問題是美國市場流動性緊張,及時的擴表可能比減息更加迫切。聯儲局在上周執行了十年來首次隔夜回購操作,為聯儲局近十年來首次主動向一級交易商提供流動性。這主要原因是美國財政部恢復發債導致市場流動性緊縮。

人行續減銀行負債成本

在上周一,美國隔夜回購協議利率突然飆升突破聯儲局目標利率區間,讓市場對聯儲局短端利率的管控水平產生了懷疑。因此聯儲局經濟投放了流動性,希望將市場利率控制在自己的目標管理區間內。

同時為了持續緩解市場壓力,聯儲局已經連續三天向市場投放了資金。不過此次聯儲局投放的750億美元對比美國整體兩萬億美元的回購市場而言猶如泥牛入海,若要向市場投放流動性,適時開啟新的量化寬鬆和擴表才是更為有效的方案。

內地會跟隨減息嗎?首先,美國國債收益率進一步下調的空間可能不大。在通脹預期不再進一步大幅下行的背景下,美債收益率年內可能不會再創新低。其次,美股未來存在下跌的風險。無風險利率對美股價格的提振的邊際作用已經被消化,風險存在較高不確定性,如貿易戰、美國總統選舉等問題不確定性,企業盈利更存在向下壓力。

美滙指數下滑機會上升,美國與歐洲名義GDP增長同時存在下滑壓力,但兩者經濟增長數據力度不一,若美國經濟弱於歐洲,美滙指數存在下行壓力。

投資市場原本一直預期人行調降MLF利率5至15bps,但最終卻沒有出現。雖然環球大部分經濟體都選擇了減息來應對經濟走弱,但人行至今仍未選擇減息,主要原因有三:

一、內地貨幣政策傳導待疏通;

二、內地房價依然對貨幣政策形成掣肘;

三、內地通縮風險尚不完全明顯,整體考慮PPI和CPI的物價下滑壓力存在,但壓力仍可控 。

綜合內地經濟基本面,經濟增長下滑壓力增加,8月份經濟數據三頭馬車同時減速,尤其製造業投資增長速度放緩明顯。筆者估計,在內地減息前,將持續透過減低銀行負債成本,作為引導實際利率下跌的藥引,此將成為人行下一階段的貨幣政策首選。短期而言,人行仍將考慮採用降低公開市場操作(OMO)利率和MLF利率的策略,以取得效果。

作者為資深投資銀行家

 

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