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2019年8月29日

薩默斯 斯坦斯伯里 博集先機

中央銀行何去何從?

全球央行官員和跟蹤他們的學者在懷俄明州傑克森霍爾(Jackson Hole)進行一年一度的年會,但今年的會議主題「貨幣政策的挑戰」,可能會鼓勵危險的故步自封。

簡言之,扭曲的通脹目標、溝通策略,甚至資產負債表都不足以應對主要經濟體現在所面臨的挑戰。相反,發達國家10年來的通脹率一直低於目標(市場預期這一狀況將再保持30年),以及日本央行各種提高通脹率的措施均以慘敗收場,這些都表明,此前被奉為金科玉律的東西,實際上大錯特錯:中央銀行不能一直通過貨幣政策制訂通脹率。

幣策再無擴張空間

歐洲和日本目前陷入或可稱之為貨幣黑洞的東西,即是貨幣政策幾乎再無擴張空間的流動性陷阱。美國距離這一命運還差一次衰退,當下一次衰退到來,美國已沒有充分的減息空間。10年期利率在1.5%左右徘徊,遠期真實利率為負,這意味通過量化寬鬆和前瞻指引提供增量刺激的空間也非常有限——哪怕假定這些工具有效(我們對此表示懷疑)。

這些局面似乎為長期停滯的概念提供進一步的支持。事實上,該問題要比人們通常所理解的更大。相對於本文作者之一薩默斯在2013年試圖復活這一概念的時候,赤字和國民債務水平大幅增長,名義和實際利率大幅下降,但名義GDP增長大不如前。這表明某些力量正在削弱總需求,而財政政策只能部分抵消其影響。

傳統政策討論的祭出是(現在已經是舊的了)新凱恩斯主義傳統,其宏觀經濟學的思路是,低通脹、下降的中性真實利率,以及有效的名義利率下限的組合會阻止經濟恢復充分就業。根據這一觀點,能夠降低真實利率的一切措施都是建設性的,在利率具備充分彈性的情況下,長期停滯是可以克服的。眼前的問題是真實利率過高,轉向中央銀行和貨幣政策尋找解決方案再自然不過了。

我們愈來愈懷疑,事情是否真的這麼直白。央行官員近乎一致的趨向,是將極低利率和低迷通脹的巧合,解釋為中性真實利率有所下降,再改變的中性真實利率條件下運用傳統貨幣政策框架的證據。

減息無助刺激經濟

但可能還有更加不利的解釋,有很強的理由認為,通過降低利率刺激經濟的能力已經減弱,甚至會起到反效果。

經濟生產總值中的利息敏感型耐用品部門比例有所下降。隨着利率的下降,盯住儲蓄效應日益重要,與此同時,隨着政府債務增加,減息對可支配收入的負面作用亦有所增加。在當前環境下降低利率,破壞了金融中介的資本狀況,進而破壞它們的貸款能力。隨着經濟周期的全球化,利率管道對於貨幣政策不再那麼重要。真實利率為負時,資金成本是否還是投資的重要約束便已成疑。

先說最不利的情況,在減息對需求有利也有弊的時候,可能根本不存在一個真實利率能讓資源得到充分利用。利率下降到某個水平以下,可能對需求起到制約而非刺激作用。在這一情形中,貨幣政策不但無法實現充分就業,也無法提高通脹。如果需求持續低於產能,那麼菲力浦斯曲線暗示通脹將趨於下降而非升高。

即使大幅減息大體上能夠提高需求,也大可懷疑其效果會比較弱。有可能所有短期需求的收益都被低利率隨後的負面效應所抵消。宏觀經濟和微觀經濟因素都會造成這一局面。

從宏觀角度,低利率降低借貸利率和貼現因數,鼓勵投資者追求收益率,從而助長槓桿和資產泡沫。幾乎所有對2008年金融危機的解釋都會提到,二十一世紀初的極低利率難辭其咎。更廣泛說,泡沫研究者,從經濟史家查理斯.金德爾伯格(Charles Kindleberger)以後,總是強調寬鬆貨幣和流動性過剩的作用。

削弱金融中介盈利

從微觀角度,低利率降低了金融中介的盈利能力,從而影響它們的健康經營;讓最疲軟的企業也能夠維持債務,從而阻礙了資本的有效配置;還偏袒老牌企業,從而扼殺了競爭。一個經濟,如果其中的公司哪怕問題項目回報為零,也能夠靠借錢投資盈利,那麼這個經濟肯定不健康。

這些情況表明,降低利率作為應對長期停滯的手段,可能不僅僅是不充分的問題,而是實際有可能適得其反。

這一長期停滯觀的表述與經濟學家湯瑪斯.帕雷(Thomas Palley)的批評──「零下限經濟學」密切相關:負利率不能解決凱恩斯失業。更一般地說,在轉向長期停滯觀時,我們同意了後凱恩斯傳統(也許更準確地說,應該是最初的凱恩斯傳統)作者們一貫強調的東西:基礎性經濟波動中的特殊的摩擦和僵性的作用,相較於更為根本性的總需求不足,不應過分強調。

如果減息的效果不充分,或者適得其反,那麼央行官員在長期停滯環境下放鬆貨幣政策的巧計,恰恰是我們所不需要的。我們需要的是承認無能,從而促使政府採取行動,通過財政政策和其他手段促進需求。

我們希望(但並不期待)今年傑克森霍爾會議不要帶來更多舊的新凱恩斯主義經濟學,而是會更新舊凱恩斯主義經濟學。

薩默斯(Lawrence H. Summers)是美國前財政部長(1999-2001年)、前美國國家經濟委員會主席(2009-2010年)、前哈佛大學校長(2001-2006年),現為哈佛大學大學教授。斯坦斯伯里(Anna Stansbury)是哈佛大學經濟學博士候選人。

Copyright︰Project Syndicate, 2019.

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