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2019年8月27日

安克強 金融協會

從理財公司踩雷 看內地私募產品

近日內地一間頗具名氣和規模的獨立第三方理財顧問公司,其旗下資產管理公司的私募基金「踩雷」供應鏈金融項目,致34億人民幣的投資者理財資金面臨兌付危機;同時,該產品底層資產融資方的關鍵控制人遭刑事拘留。如此巨大的雷爆,市場嘩然。

作為內地理財市場中的龍頭公司之一,事實上在過往幾年中踩過的坑、爆過的雷比比皆是,從礦業、地產項目、上市公司股票,到這次的供應鏈金融,不一而足。這些產品普遍採用的形式都是「私募基金」,或更具體的描述是「私募另類債權投資產品」、「私募類固收產品」。

這類私募產品容易出風險,且與日俱增的爆雷現象,以至於在行業鄙視鏈盛行的內地金融業中,提到私募兩個字,當下的語境或多或少存在貶義。其實,不論是私募基金還是理財顧問,這些爆雷事件,從現象看本質,反映在經濟下行的環境中,信貸市場的整體質量下降,以及私募產品管理機構的投資能力缺失。

資產端風控能力不足

解析今次事件,先看資產端。供應鏈金融不是一種新概念,是供應鏈管理中的一個分支;供應鏈金融中的融資活動,也只是供應鏈財務管理中的一個資金運用部分。從傳統銀行業務的角度看,供應鏈金融是為企業、特別是中小企提供的融資模式,把資金流有效地整合到供應鏈管理中,既為供應鏈各個環節上的企業提供商業貿易資金服務,又為供應鏈中相對弱勢企業提供新型貸款融資服務。

常見的模式有應收賬款融資、存貨融資和預付帳款等3類。其中,應收賬款融資,也叫保付代理業務,簡稱保理。而今次事件中產品所涉及的投資就是一種應收賬款融資,出資方是私募基金,其背後是若干投資者;融資方則是應收賬款中的供應商,也是商業保理業務中的賣方。正常的做法下,供應鏈金融是把買方、賣方、金融機構及物流方等緊密聯繫起來,實現用供應鏈物流盤活資金,資金快速運轉從而帶動更具效率的貿易活動。

然而,對金融機構而言,不論資金是來自商業銀行、資管機構或理財產品,如何能有效嵌入到供應鏈活動中,與經營企業的貿易融資相結合,實現真實、高效的供應鏈資金運行,同時準確的控制風險,才是金融機構參與供應鏈金融的意義所在。

現實中,資管機構並不能實際參與供應鏈管理的運營,而上述提到的私募類固收產品,僅是一個資金流動性提供方,無法改變或優化供應鏈資金流,甚至對資金的周轉和去向,大多數私募產品的管理機構了解甚少,掌控能力弱的隨時連一般商業銀行的能力都及不上。因此,資管機構涉足這類資產,唯一途徑是直接與供應鏈中的核心企業建立緊密聯繫,或間接地與有能力服務核心企業的銀行或商業保理合作。

惟今次事件中,私募產品管理人既沒有跟核心企業建立實質聯繫,連與買方當面簽約、確認應收款是否存在等基本盡職操作可能都沒做,更不用提內地保理業務中標準的確權動作和數據偵察手段,顯然管理人的投資水平和風控能力存在很大問題。

信貸市場呈兩極分化

再看市場端,誠如理財公司高層在事件發生後的自省式說明,當前市場上,抵押品縮水、資產價格下調、系統性風險增大,踩雷屬大概率事件。但這只是投資層面的解釋,應該從更深層次去看這些私募類固收產品代表的非標產品所面臨的困境,以及更深刻評估理財公司的企業價值觀念。

所謂非標,本身沒有一個確切的定義,廣義的看,凡是不在公開交易所上市流通轉讓的,以固定收益為主要特徵的資產或產品,都算是非標。

在過去10年中,內地金融行業翻來覆去圍繞的可持續性資產,也就只有房地產與各類融資平台;至於股權投資、二級市場投資等,都很難帶來長期獲利效應。

監管所寄希望的金融脫媒、加大實體經濟融資,對央企國企等高信用實體而言,的確令獲得低廉成本資金的能力不斷被市場強化;可是,民營企業、中小企業的融資問題仍日漸困難,金融市場兩極分化嚴重。

資管新規出台後,銀行去槓桿化加速,非標業務停頓且不斷壓縮。信用好、高質量的資產能通過商業銀行貸款,或標準化資產證券化產品實現融資。信用較低的資產,就不得不尋找更昂貴的融資途徑。

另一邊廂,各類金融機構形成的融資食物鏈環境中,所謂的優質信貸資產很容易被大型金融機構先爭奪完,而信託、理財公司、P2P等金融中介、金融產品供給者,就需要下沉到信用市場的低部,在高收益資產中玩尋寶遊戲,包括事件中不被主流資本所待見的中小企業供應鏈金融。

四招尋優質債權資產

在個人投資者層面,於非標產品鼎盛時期,大型金融機構通過資金池錯配和隱形剛兌這兩道板斧,早已把其他機構邊緣化,並且推出畸形的投資者預期收益。而理財公司既沒能站在投資者角度,從資產配置的方法論上為客戶提供服務,又高度依賴大量類固收產品的發售,頂着上市公司的業績壓力,愈大愈難改變,在投資和風控能力跟不上的情況下,最後留給投資者的就是一地雞毛。

那是不是把應收賬款作為底層資產構建的私募債權、類固收產品都是洪水猛獸?當然不是,這取決於具體怎麼管理和風險控制。其實,相對於公開市場中的債券投資,私募債權投資仍是整個融資市場中的必要投融資活動。以供應鏈金融的債權投資為例,首先能抓取到一般融資市場中因單筆規模偏小,不被大型機構接受的交易機會。

其次,可以獲得傳統融資渠道以外,非標準化產品的非有效性市場和低流動性溢價。再者,由於不同供應鏈體系內貿易性質差異,會形成多樣化的風險收益比資產,故投資組合可定制出不同的風險特徵。

此外,期限短、槓桿小、與傳統市場關聯度低、不受市值波動影響,都是區別於一般固定收益產品的優勢。對資管機構而言,想要充分捕捉這類資產的價值,體現管理人核心能力,就要解決好:(1)如何甄別融資活動的真實性,提高對數據和合同的偵查力;(2)如何分散資產組合,規避單一資產來源,杜絕通道業務;(3)持續追蹤與評估供應鏈資金流,高度警惕從鏈條中傳遞出的異常徵兆;(4)採用必要的外部增信,例如進出口保險。

財富管理本應是一個多資產、多策略的開放式產品架構,但理財公司為了提高非標資產的掌控力,把業務延伸到上游資產端,自建私募產品的資產管理能力,則不可避免地會更強化對類固收業務的途徑依賴。況且要在各細分資產類別中深耕細作,實現出眾的資產管理能力,基本上是不可能的任務。

倒不如術業有專攻,自建資管只應集中在一兩個細分優勢領域,例如組合基金等,把大多數私募產品開發與管理交給專業機構。至於理財公司除了反思投資產品問題、改變經營模式外,更重要的是管理好對客戶的初心,重塑行業形象及客戶信心。

說到底,這應是管理金錢的行業,而不是被金錢管理的行業。

作者為香港中國金融協會理事

 

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