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2019年8月21日

周慧萍 智識選股

食正消費升級 中升逆勢增長

今年前7個月,內地汽車市場仍然低迷,累計產銷量分別完成1393.3萬和1413.2萬輛,相比2018年同期下降13.5%和11.4%,產銷量降幅雖較前6個月收窄0.2和1個百分點,但已連續13個月錄得按年跌幅。由於7月是汽車銷售傳統淡季,產銷量按月減少5%和12.1%,整體表現依然面臨較大壓力。

車市繼續低位運行

汽車消費零售總額2.2萬億元(人民幣.下同),按年微漲0.6%【圖1】,增幅較去年同期回落1.4個百分點,零售額單月表現自2018年5月至今年4月,已連續12個月負增長;5月及6月曾出現短暫回暖,分別上升2.1%和17.2%,主要是受國六政策實施,以及新能源補貼取消所引發的透支消費帶動,但7月增速又下跌2.6%。

豪華車市場一枝獨秀:

期內乘用車市場銷量仍然承壓,但受益於一二線城市的消費升級,以及汽車金融滲透率持續提升的推動,豪華汽車品牌逆勢增長,銷量增速大幅領先乘用車,市場份額佔比繼續提升。上半年20家豪華車品牌零售銷量合計約154.2萬輛,按年增長16.9%,與非豪華車銷量下滑,形成鮮明對比。豪華車佔乘用車銷量的比例提升至約14.2%,較2018年底高1.4個百分點。

其中豪華車品牌傳統三強:賓士(平治)、寶馬和奧迪銷量繼續領跑整個豪華品牌市場前三位置,市場增長動力一方面源於消費升級下的換購及首購升級支撐,另一方面因降價促銷及產品價格下調,助力豪華車市場逆勢造好。7月份豪華車銷量保持堅挺,按年增長達24%。

產業進入結構調整期:

當前汽車產業已從快速成長期步入平穩增長期,市場由增量進入存量,汽車保有量的持續提高也催生日益增加的售後服務需求。

此外,在消費升級背景下,乘用車市場銷售價格偏向上移,今年上半年,5萬至10萬元區間的汽車銷售呈現下滑,其餘價格區間均呈現不同程度增長。其中20萬至25萬元區間增幅最大,按年增長26.2%;25萬至35萬元及35萬元以上區間增幅也優於整體市場;20萬元以上市場發展向好,市場份額呈現逐年提升趨勢。

受益於豪華車滲透率持續提升及汽車保有量增長,銷售豪華車品牌的經銷商最受益。

中升控股(00881)是內地4S經銷店的龍頭企業,其業績增速持續領先行業。集團於各4S經銷店提供新車銷售及售後服務,包括提供零部件、汽車用品、維修及保養服務、汽車美容服務,和其他與汽車相關的產品及服務。公司代理的品牌組合涵蓋梅賽德斯─賓士、雷克薩斯(凌志)、奧迪、寶馬、沃爾沃(富豪)、捷豹路虎、保時捷等豪華品牌,以及豐田、日產及本田等中高端品牌。截至2019年6月底,公司擁有343家4S經銷店,其中約75%的經銷店位於一二線及省會城市。

新車銷情佳帶動收入:

2019年上半年,中升總收入574.1億元,按年增長16.4%【圖2】;新車銷售業務實現收入494.8億元(佔整體86.2%),上揚15.8%;新車銷量21.4萬輛,上升17.3%,幅度跑贏行業,其中豪華品牌銷量10.6萬輛,多19.1%,佔新車銷量比重達49.4%,按年提升0.8個百分點;中高端品牌新車銷量10.8萬輛,增長15.5%。

新車銷售業務毛利率2.7%,按年下降1個百分點,但比2018年下半年的2.6%已有所恢復。期內公司豪華車收入佔比排名前四的寶馬、雷克薩斯、賓士和奧迪在國內累計銷量分別上升約16.8%、36.5%、1.3%和2.1%,當中雷克薩斯和寶馬處於內地豪車品牌銷量增速前三甲的位置,正處於強產品周期階段,帶動公司的銷售造好。

毛利結構料進一步優化:

售後及精品業務收入79.3億元(佔整體13.8%),按年升20.5%;得益於精細化管理模式日益成熟,以及零部件集中採購等方面的優勢,該業務的毛利率繼續保持穩定,提高0.4個百分點,至49%,高毛利增值服務利潤貢獻持續增加。保險、金融、二手車為主的其他增值服務實現收入12.1億元,增長20.9%,其中金融滲透率提升1.1個百分點,至49.5%;二手車交易量多32.6%,公司擁有活躍客戶逾200萬個,為售後服務及其他市場服務提供了強大動力。

現金流勁 資金成本添優勢

2019年上半年,中升整體毛利率9.1%,按年減少0.6個百分點【圖3】,主要是受新車折扣擴大的影響。三項主要費用率合計佔整體銷售6.3%,降0.3個百分點;受益於規模效益增加,以及有效利率維持在較低水平,費用率進一步改善;邊際利潤率3.6%,回落0.1個百分點;盈利20.8億元,多賺13.3%。經營現金淨流入48.6億元,相比去年同期大增46.4億元,主要是存貨下降所致,存貨周轉天數保持在低位,營運效率進一步提高。

中升預期寶馬和雷克薩斯在下半年有望維持較高增速,加上賓士和奧迪將推出多款高性能新車,以及公司計劃增多超過10家經銷店,全年新車銷量料維持雙位數增長,下半年毛利率有機會改善,並帶動公司業績保持增長。

技術分析:中升沿上升通道向上,突破成交量密集區頂,創1年新高,EJFQ勢頭能量正面,表現跑贏恒指,升勢仍然完好【圖4】。

估值分析:巿盈率5年中位數為8.5倍,參考EJFQ.com FA+資料,中升預測市盈率10.2倍,較中位數水平高0. 3個標準差,估值合理【圖5】。

總括而言,中升通過提升發展戰略,積極發展一站式的經營模式,為存量市場競爭做好準備,並繼續優化品牌組合,加強地區優勢及擴大網絡布局,以及提升管理效率,核心競爭力得以全面鞏固及增強。

下半年多個主打豪華車品牌將陸續推出新款國六汽車系列,預計在消費升級及國五切換國六需求的推動下,公司的汽車銷售有望造好,加上交叉銷售效應,將有助帶動售後及精品業務。中升現時估值合理,股價表現料繼續跑贏大市。

信報投資研究部

 

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