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2019年8月10日

姚穎謙 上善若水

美銀業務多元穩賺之選

本周繼續美國銀行(Bank of America)的分析,集中火力從最新一期業績中探討其實力,美銀在逆境時檢便宜的優勢。

經濟下行時提供流動性固然是美銀對社會的實質貢獻,這樣對建制的「効忠」也使美銀在每一次迎難而上後都茁壯成長。比較近一次金融事故,即2008年期間,它便「被吞併」了美林(Merrill Lynch),近年來較大的收購包括2004年購置FleetBoston Financial, 同年又兼併National Processing壯大信用卡業務,2006年合併MBNA,使銀行成為信用卡發行的領導者等。2008年金融海嘯以後,因為去槓桿化和金融刑事化的趨勢,銀行業迅速為了增加低利潤業務的偏重(海嘯後摩根士丹利的私人業務竟然還推出高息定期存款作為吸客新產品,投資銀行業通行風險胃納之低可想而知),作為實力較強的銀行,在海嘯時還「焗買」了美國最大的樓按放數者Countrywide Financial, 後來隨着時間沖淡,及在幾次集體訴訟(class action)的天價理賠後(包括2012年24.3億美元因未有披露美林真正財務狀況的集體訴訟賠款,2013年因財務欺詐向華府賠166.5億美元等),這些金額對現時2600億元美元巿值的美銀固然不少,對當時巿值大幅萎縮的同一公司,它們所構成的財務壓力更是不能言喻。

回饋股東計劃進取

大公司管理質素的保證也可見於銀行龍頭美銀的身上,美銀2011年推出了革新計劃,讓經營槓桿成功從2015年上半年的22%下降至2017年上半年的7%,以及今年上半年的3%,效能比例(efficiency ratio)從同期的70%,下調至現時的57%。2011年計劃9月時在Barclays Capital 2011國際金融服務會議時推出,隨着嶄新的美銀轉型計劃開展,該大行變得更為專注、精練和有效。第一階段的淨開支減省至2014年每年達50億美元,即基數270億美元的近兩成,財務紀律驅動利潤的增益,從美銀多年來行之有效的分行瘦身計劃中,可見一斑。

至於最新一期的策略配置,可參考2019年CCAR。2019年該行的全面資本分析與回顧(Comprehensive Capital Analysis and Review, CCAR)周期計劃回購金額309億美元較巿場共識250億美元大得多,而且它的回饋股東計劃每年皆愈發進取,難怪得到長線股東的支持,2016年至2019年它的每年股息增長為50%、60%、25%和20%,季息從4年前的每股0.075美元增至現時的0.18美元,股份回購金額從4年前的50億美元銳增至現時的309億美元。

以星期四收巿價28.38美元計,巿值2623.82億美元,預期核心每股盈利2.88美元和3.18美元,即2019年和2020年巿盈率9.85倍和8.92倍,巿賬率1.05倍和0.98倍,考慮到美銀的成本優勢和替代成本,股價實在低廉。收入分布上,2019年美銀全年預計淨利息收入501億美元、非利息收入417億美元,交易收入130億美元。

7月中公布每股盈利0.74美元主要來自股份回購,以及較低稅率和輕微的1%稅前利潤增長。淨利息差的收窄可幸被強勁的貸款增長所抵消,信貸質素優良和回購增加,有助推進每股利潤的良好增長勢頭。如之前所述交易收入已經在海嘯之後不再可靠。如ex-DVA收入(ex-Debit valuation adjustment, 不包括因信貸質素而進行的減值調整)下跌一成,股票因EMEA(歐、中東、非洲)衍生工具疲弱,跌13%,FICC(固定收益、外滙及大宗商品業務)下挫8%,股票包銷增長抵消債券包銷和併購(M&A)顧問,令投資銀行費用收入跌4%,惟已跑贏同業。

根基優厚 存款基礎穩

按揭和財富管理的長足發展對美銀尤為有利,公司成功鎖住特大金額按揭,使它在樓按放貸(mortgage originations)的巿場份額,於本年首兩季都錄得增長。

信用卡則因競爭劇烈及獎賞開支增加,導致相關業務的形勢不佳,信用卡費收入在2018年增3.5%,至首季按年跌1.9%,第二季按年挫2.5%,跌幅正在轉差。淨息差按季下跌7個點子至2.44%,乃緣於較高的MBS(不動產抵押貸款證券)溢價攤銷,貸款收益率下跌,存款成本上升。

不過,平均貸款按季升0.7%,期末貸款金額按季增1.9%,含利息存款成本在首季增9點子以後,第二季增5點子,可見美銀根基優厚,存款基礎令銀根偏穩,財務成本也控制得宜。無寶不落的股神畢非德旗艦投資公司巴郡(Berkshire Hathaway)於2011年8月掃入美銀5萬股優先股,總值50億美元,之後一直鍾愛此股,最近又增持美銀至9.5億股或一成股權,權益金額已超過第三位的可口可樂,僅次於蘋果公司,可見經營之神畢非德對美銀去中間化、年輕化和鞏固護城河方面的努力如何充分地肯定。

總的來說,美銀規模宏大而歷史悠久,難得在於它始終能夠保持年輕化,在金融海嘯後大力拓展了零售、消費和互聯網服務,去桿槓化成績顯然,令公司能在美國宏觀經濟增長時坐享其成,良好的估值和有形股本回報等指標使之成為信心之選。

CFA、FCPA、財務總監,專頁:facebook.com/yiuwinghim

 

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