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2019年8月7日

洪龍荃 財智博立

概念獨特的錦欣生殖

隨着國內生育政策的放寬,高齡產婦的生育率明顯上升。根據國家統計局統計,35至49歲的育齡婦女生育率由2003年的10.98%,上漲至2015年的21.08%;此外,也有相關數據顯示,二胎放寬後全國高齡產婦的比例從24.5%上升到約31%,平均年齡也從27歲增長到29歲。

實際上,人均收入上升及女性工作機會增多,在發達國家也會看到類似趨勢;而且從身邊朋友經驗中得知,或許是現代人接觸電子產品較多,容易受到輻射影響,因此也有不少夫婦會面對生育困難的問題,而需要向醫院求助。

我相信大部分讀者均不會懷疑體外受精(IVF)的增長前景,關鍵是究竟在市場空間增長下,會有多少家公司參與競爭,會否因為過度競爭而令醫院的盈利能力受到影響?

現時國內已慢慢開放牌照制度,單計算現時IVF持牌機構已有超過400家。錦欣生殖(01951)作為市場龍頭,也只有2至3%市佔率。市場極度分散,公開訊息也創出未來或許會批出更多牌照,行業的競爭不容看輕。

但是,我對牌照開放是持中性態度,我始終認為IVF是講究技術含量、醫療往績及口碑等,其行業門檻、競爭壁壘也較高,新競爭者入局其實也並非易事,新公司要想在短時間內搶奪更大市場份額有一定困難。而且,在競爭者的數目增加下,有機會令社會更加了解到IVF的技術背景,刺激市場的自然增長。況且,打算尋求IVF協助的夫婦應該是社會上相對收入較高的一群,那麼他們應該會優先考慮醫院的質素及醫療團隊,其次才是價錢。

錦欣的優勢在於民營企業、經營歷史長(2003年開始)及技術含量高。根據招股書內容,中國IVF治療周期的成功率平均為45%,而錦欣通過技術革新,將成功率提升到了53%。而錦欣去年成功完成收購的美國IVF業務,成功率更高達60%以上。

在商業模式上,IVF治療屬於非住院治療型業務,因此醫療機構不需有床位等方面的考慮,可以保持輕資產的營運策略;這也能夠有助醫院較快速地實現擴張。其次,IVF暫時定價自由,也不會受到醫保政策的壓力。

除了公司本身自身增長(organic growth)外,未來也可以以收購來繼續壯大。自2017年起,錦欣開始將業務拓展至四川以外等市場,先後透過收購進入到華南深圳及美國地區。而截至現時為止,錦欣已擁有和管理着成都西囡婦科醫院、深圳中山醫院、RSA中心、NexGenomics和HRCMedical等多個中美兩地的醫療機構。同時,IVF的業務也理應可以橫向發展,以滲透更多相關業務(例如孕前孕後管理、心理諮詢等),這部分將要通過管理層會面才能再作了解。

併購擴展 估值料30倍

總的來說,錦欣以上市的招股範圍作估值計算,FY18財政年度的P⁄E大約為77至85倍,估值高得驚人。但是如果我們把一些非經常性的開支(如上市費用)或考慮將去年收購的美國HRC業務一同併入,實際上調整後利潤應該可以達4.1億元人民幣。

以現價計算的話,往績P⁄E或許大約只有40倍多一點。同時,從招股書顯示的營運數據中可以看到,成都西囡醫院已於年初作出搬遷,新醫院比舊醫院大7倍,而新收購的HRC業務也有很不錯的增長,我有理由估計FY19財政年度的利潤有機會高達5億元人民幣,這樣的話,今年估值或許會回落至30倍左右。

再者,公司上市時有眾多基石投資者,他們已佔上國際配售的一半,而其中他們均是大名基金,值得重視。而上市前,公司也曾引入Pre-IPO投資者,他們的成本價也要近7元,距離現價不是太多、太過分。縱使估值不便宜,但是我認為公司位處的行業處於優秀賽道,而且業務在港股中有稀缺性,值得跟蹤。

筆者為持牌人士,於執筆時,筆者或相關人士或客戶,持有錦欣生殖。

作者為博立聯合創辦人/基金經理

 

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