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2019年7月20日

姚穎謙 上善若水

Nucor成本具優勢 貿戰顯機遇

鋼鐵──這個十七世紀的古老發明──是建築、軍事、航運、工業製造都會應用到的材料,「恨鐵不成鋼」、白崇禧「鋼軍」、八幡製鐵所見證日本明治維新的成功、中國大躍進以煉鋼量為先進指標,說製鋼能力是文明的指標,可能並不為過;又因為鋼鐵業的重要性歷久不衰,僱員又多,鋼鐵的供求和價格(尤其是大國出現爭拗時)長期都是敏感的議題。紐克鋼鐵(Nucor)因為是最大的鋼鐵製造商之一,正值中美貿易戰持續的時候,甚有研究價值。

美最大鋼鐵製造商之一

政治上的紛爭和特朗普「鬼神莫測」的午夜凶鈴Twitter新外交模式,造就了鋼材價格今天不明朗因素。特朗普2017年上任後,隨即以國家安全為藉口,要求國會以《貿易擴展法案》(Trade Expansion Act 1962)為由,審視鋼材鋁材進口價格的合理性,讓進口鋼材關稅急升後,卻又在今年5月突然豁免向加拿大和墨西哥鋼材入口懲罰式的徵稅,朝令夕改的作風不利市場對未來金屬價格的預測,投資者都更加傾向把錢投進避風港,作為風險較高的原材料公司,Nucor股價因而大有增長空間。

另外,值得注意的是,特朗普眼見民意被民主黨拜登拋離,有急於爭取民意的意圖,但他要從中國身上取得勝利,又談何容易?7月14日,中國公布第二季GDP增長速率為27年來的最低6.2%,中國經濟不景已是人所共知的事實,在2018年起連續6次下調存款準備金率(RRR), 但經濟增長緩慢卻未令中國變得手忙腳亂,在國際大事和對港政策中依然進退有道,政經皆未對中央政府的管治構成危險,而特朗普要樹立權威爭取選民支持以達到連任的效果,時間上日益緊迫。

要知道美國政府並不是一人說了算,例如聯儲局基準利率無論特朗普總統如何干預,在三權分立的體制下,也不會偏袒政府(就算在6月25日特朗普因聯儲局不減息而對主席辱罵,說他是頑固的小孩,聯儲局的決定也不會被影響)。要提振經濟,最簡單的方法,一是靠對外戰爭(如伊朗,我不希望言中),一是靠內需。因此,鋼材價格高企,鋼企滿意,一眾美國選民(包括Nucor員工)開心,對傳統上藍領政黨共和黨尤為重要。

Nucor的前身是Oldsmobile(現已成為General Motors的一部分),早於1897年已經成立,Nucor則是後來Nuclear Corporation of America而來(核能的名字有點怪異,是因為1955年的一宗因稅務規劃而起的逆向收購,公司卻從來沒有參與相關業務)。Nucor與美國經濟相關性很大,看官們對Nucor多不熟悉,故首先交代它的背景。

Nucor是美國最大的鋼鐵製造商之一,也是最大利用廢棄金屬製鋼的微型工場。現時僱員25000人,主要子公司有Nucor Steel、 Nucor Cold Finish、Harris Rebar等,以建築公司為主要客戶,Nucor是S&P 500成分股之一,總部設於Charlotte North Carolina,主要競爭對手有U.S. Steel、AK Steel和Steel Dynamics等。

派息率高具吸引力

技術領先是Nucor的特色,相對整合型製鋼廠(integrated mills),具規模做回收廢鐵來製鋼的企業甚少,成本供應方──廢鐵擁有者──的廢鐵定價權極低,Nucor因此可以迅速崛起。回看該公司的現金利潤(dollar margin),自2010年的338美元起,Nucor的現金利潤一直穩步上揚,完全看不到鋼鐵業傳統上的利潤起伏跌宕,至2018年已增至456美元。微型煉鋼廠因為不需要從原材料加工開始做起,沒有竭性能污染物,環保要求相對較低,而眾多鋼企中工會勢力強大,偏偏Nucor不設工會,令可變動經營成本的彈性冠絕同行。

金屬股與金屬價格的相關性強,對鋼鐵價格走勢應有基本的了解。較低的成本輸入,以及去存貨趨勢持續,令全球熱軋鋼( hot-rolled )價格受壓,熱軋鋼因強度足、韌性佳、焊接性良好,除了是冷軋鋼的原材外,也被應用於汽車、結構件、建築用件,用途廣泛,撇除政治因素,熱軋鋼價格持續下跌,應是短至中期的趨勢。幸而Nucor藉提升產品增值額(如調整冷軋鋼比例,推出自動汽車用鋼),並致力分散產品種類,在結構用桿(如tubular和rebar fab)、冷軋條鋼(cold finish bar)、工字鋼和甲板鋼均為行業領導者,依據規模效應、廢棄金屬獲取渠道和科研能力,鞏固一己之產品定價話語權,營收額降,單價卻有雙位數升幅。

自2009年已把59億美元發還股東,為最新Nucor巿值166億元的35%,顯示公司有善待公司股東的傳統。而Nucor四成的派息率,令股息達3厘而見吸引,公司雖然是鋼鐵股,但利潤和收入的歷史走向,與整合型鋼材商截然不同,卻與他們的估值相近,使投資者對市場先生「走漏眼」產生了合理的懷疑,有關它的前景和最新業績的啟示下次再談。

CFA、FCPA、財務總監

專頁:facebook.com/yiuwinghim

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