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2019年7月5日

羅家聰 一名經人

減息市升僅短線 長線利好卻未見

市場憧憬美國即將連番減息,股市旋即大幅炒上。息跌有利資產價格乃古舊學說;不是說舊就不合時宜要拋棄,有些舊說是愈舊愈經典的。然而,此舊說雖已入心入肺,但不對勁。遠的不說,就以近兩次減息周期為例,分別始於2000年尾和2007年秋的,但美股卻是在稍早或差不多同時間見頂轉熊;儘管再對上的四次減息周期美股卻上升,但再之前的就跌了。這樣每逢減息之初股市或升或跌,豈能寫入書本成為「理論」?

聯邦基金利率始於1954年中,由當時起逾一甲子以來,與美股的關係是這樣的:1982年前(大緩和前)美息趨升,美股趨升;之後美息趨跌,美股也是趨升【圖1】。

不過,兩者也非沒關係得這麼簡單。在1970年代美息加快上升,美股確由長升轉橫行(secular bull to secular bear);至於之後廿年美息大減十多廿厘,美股升勢確又加快。除了長期來說兩者沒既定關係外,兩者在周期上的關係也不清晰。近四分一世紀而言,美息與美股顯然是同方向的,背後很可能皆反映經濟盛衰:經濟好時,股市固然上升,息口亦可收緊;反之經濟差時,同樣道理,兩者俱跌。此乃兩者呈周期一致的主因。

港股難受惠美國減息

然則,逢炒減息股市沖喜亦非假的,怎樣理解這點?這涉及變化與變化的關係了。將美息按年變動與美股按年變幅比較,則起碼在上世紀見到兩者的反比關係【圖2】。

跟【圖1】兩者呈長期正或反比不同的是,【圖2】只比較了歷史上任意其中一年的時間窗口,反比關係就呈現了。

換句話說,所謂減息利好股市只是短時間內的事,長線並不適用。留意兩者的反比關係本世紀起有弱化跡象,因為息口水平本已偏低,其變化也不會大。不過美股按年變幅卻未見因而降低;反而觀察到的是兩者漸趨各有各行,關係轉弱。

若將分析窗口進一步收窄,審視美息與美股的按月變幅關係,則見兩者仍呈反比,且美息行先於美股一個月【圖3】。然而,這反比關係肉眼也見是微弱的;計算顯示,減1厘息也推升不到美股1%,如斯沖喜,跟我們所理解差很遠呢!既然息口影響小,其他影響股市的因素如盈利、盛衰等,在中、長線而言便很容易蓋過息口這因素了。

轉看本港。聯滙之下,港息走勢跟美息接近,故想當然是美國減息直接利好港股。但實證上,歷來美息與港股間之關係還不及美息與美股【圖4】。同是今個世紀開始,美息與港股間之關係較之前弱得多了,尤其當息口大減的日子,同期港股也在大跌。

將兩者關係如上述般照辦煮碗收窄至一個月,同見減息確會利好港股,但很小幅,減1厘只推升港股1.5%──一個難以察覺的幅度【圖5】。實際上,無論美股或港股,與美息的散點圖所呈現是圓圓的一堆,這反比關係縱統計顯著,但誤差度可相當大。

所以,股市前景還宜端視前景好壞而非息口上落。果真減息,前景亦好極有限。

交通銀行(香港分行)環球金融市場部

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