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2019年6月28日

盧斯 個股策略

天倫燃氣增長可觀 現價睇升兩成

天倫燃氣(01600)近月持續獲外資及中資券商給予正面評價,日前再獲一家美資大行給予初次買入評級。天倫燃氣與其他燃氣股有本質上不同之處,在於其他燃氣股屬全國性或地區性,天倫則主力在河南省,專注於省內的煤改氣工程已可帶來可觀增長,業績也較同業有更高透明度。

天倫燃氣2018年度業績,全年實現營業收入51.13億元(人民幣.下同),按年上升64.47%;毛利14.28億元,增長85.98%;經調整後的年度核心利潤7.3億元,大升91.95%。

以上的高增長業績之外,未來業績還獲得大行給予高度評價,花旗報告顯示,天倫燃氣1月至5月銷氣量按季增長25%,銷氣量增速處於行業前列,預計天倫燃氣2019全年可維持25%以上的銷氣量增速。高盛預計未來3年天倫燃氣EPS年複合增長將達27%,遠高於同行的7%至17%。麥格理預計2018至2021年集團EPS複合增長率將達到30%,並預計2019年上半年EPS按年增53%。

天倫燃氣在河南省成長及植根多年。因其知名品牌,天倫燃氣成為與河南政府共同建設500萬戶農村煤改氣接駁項目的唯一合作夥伴。該煤改氣項目於2018年下半年啟動,並會持續3至5年,為天倫燃氣提供持續的收入上行動力。華泰金融報告顯示,今年1月至4月,天倫燃氣在河南省完成12萬戶煤改氣用戶,並有信心在2019年上半年和2019年全年分別為農村地區的20萬和60萬用戶完成煤改氣改造,相關的接駁費也能在完成後的12個月內收取。

煤改氣業績的順利進展,短期內將為天倫燃氣帶來巨大的接駁費收入,並在未來帶來持續的銷氣收入的增長。花旗預計,天倫燃氣將有25%至31%的收入和35%至45%的毛利來自農村燃氣連接項目。

高盛預計,天倫燃氣接駁費收入佔比將從2017年的20%和2018年的34%,增長至2020年高峰的43%。麥格理則估計,農村接駁產生的利潤在2018至2020年期間在毛利中的佔比分別為29%、36%、42%,並且隨着農村煤改氣的強勁現金流入,天倫燃氣自由現金流將在2020年由負轉正。

花旗日前的最新報告,首予天倫燃氣買入評級,目標價11元,主要基於預期天倫2018至2020年的淨利潤將翻倍,以及其2019年預測市盈率7.3倍具吸引力。

花旗稱,天倫今年首5個月的零售天然氣銷量按年增25%,主要是自然增長,而天倫預期今年全年的增長可超過25%。該行認為,上行風險或來自併購靈活性,因其規模較行業龍頭企業小。該行又指天倫計劃在2019年及2020年分別為60萬及100萬個河南鄉鎮用戶接駁燃氣(2018年為32萬戶),相關項目的應收賬期僅為3至6個月,因費用是由河南政府及天倫共同擁有的基金支付,而該基金規模為50億元。

天倫昨收報9.1元,勁飆11.5%,距大行目標價約有兩成上升空間,個別大行給予的目標更高,有達四成水位。參考同業估值,新奧能源(02688)預測今明年P⁄E分別15倍及12倍,天倫則僅為8倍及6倍,論估值提升空間,天倫明顯大得多。

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