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2019年6月20日

畢老林 投資者日記

自以為醒目 日本仔捉蟲

6月19日,周三。美國聯儲局公布議息結果前,歐洲央行行長德拉吉搶先開腔,預告歐羅區通脹若無法回升至目標水平,ECB可能透過減息甚至重啟量化寬鬆(QE)刺激經濟。此話一出,美國總統特朗普馬上越洋狂轟,「超級馬里奧」不甘示弱,隔空反駁。

圍繞這場好戲的報道鋪天蓋地,不贅。老畢早兩日講過,在平錢滿街的年代,既要見樹更要見林。熱鬧背後,最少人講的往往才最值得留意。顧題思義,在下今天跟大家分享的正是「日本仔捉蟲」。

操控債息一箭雙鵰?

德拉吉急不及待放鴿,最矚目的市場反應自然是歐羅滙價插水、國債孳息率全線下滑。然而,大家有否發現,經濟學家異口同聲全球「日本化」(Japanification)、世界各地負孳息債券加起來已逼近2016年夏季13萬億美元紀錄水平,偏偏日本10年期債息在發達國中最「硬淨」,今年以來僅挫約10個基點(0.1厘),相對德、英、美10年長息同期40至60個基點跌幅微不足道。

環球經濟正值多事之秋,通縮威脅重臨,日本債息下跌勢頭遠不及其他發達國起眼,是否說明東瀛前景相形之下沒那麼悲觀?答案當然是否定的。走筆至此,心水清的讀者大概已猜到老畢接下來要說什麼。

日本債息所以沒有追隨其他發達國尋底,全拜「有形之手」所賜,而這正是日本央行過去3年貨幣政策的核心,重點乃通過公開市場操作令10年期國債孳息率盡可能緊貼零厘,藉控制孳息曲線收一石二鳥之效,既利用寬鬆政策支持經濟,又向賺錢艱難的國內銀行雪中送炭。

日本央行行長黑田東彥【圖】於2016年9月宣布這項政策時,自我感覺想必十分良好,皆因BOJ非但是買債量寬先驅,英美歐在金融海嘯後才陸續跟隨,如今連聯儲局檢討貨幣政策框架亦公開表示控制孳息曲線可以作為另類策略考慮。不是在下潑冷水,美國最好不要係又學唔係又學,理由是央行有本事完美控制本國孳息曲線,並不代表其他國家的孳息曲線一樣可以任意操控,搞不好隨時「捉蟲」。日本近期面對的困境,足以說明什麼叫搬石頭砸自己腳。

孳息曲線(yield curve)是金融世界眾多「華麗辭藻」之一,說穿了不過是長短債息變化引發的形態變動,曲線時而趨於陡峭(steepening),時而趨於平坦(flattening),偶爾還會倒掛(inverted)。銀行做的乃借短貸長生意,短息反映資金成本,長息則決定以錢生錢的回報水平。假設其他因素不變,息差愈闊,銀行淨利息收入和盈利空間便愈可觀。

日圓滙價強上加強

賓架近年牙痛咁聲,一個重要原因正是孳息曲線愈走愈平。日本央行3年前修訂貨幣政策框架,目的之一就是透過操控10年期債息水平阻止長息深陷負值,從而為無啖好食的國內銀行創造一點點改善盈利的空間。

問題是,BOJ有形之手只能阻止日本債息過度偏離目標水平,卻無法控制其他國家債息怎麼走,歐美等發達經濟體的國債孳息率低處未算低,固然會令日本央行透過干預人為地抗衡市場力量難度日增,更重要的是BOJ全力施為以確保10年期債息緊貼零厘,同時會促使日圓定息資產相對其他發達國債券回報率變得吸引,本已因避險需求而升值的日圓,在央行操控債息下只會強上加強。

過去兩個月,日圓兌美元滙價漲近3.5%,同期BOJ的日圓貿易加權指數更觸及兩年半高位。換句話說,控制孳息曲線政策不僅令出口雪上加霜,日企海外收入折算為日圓後還會紛紛縮水。

賠了夫人又折兵

操控債息原意乃一箭雙鵰,既幫銀行又保持貨幣政策寬鬆度,惟日本央行千辛萬苦抗衡環球債息急跌趨勢,換來的卻是賠了夫人又折兵,到頭來犧牲了經濟,名副其實本末倒置。黑田當初自以為醒目,不知今天會否後悔「捉蟲」?

 

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